Huy động nguồn lực cho tăng trưởng cao ở Việt Nam: Nghịch lý thời gian và năng lực tài trợ quốc gia

Sáng ngày 23/7 tại Hà Nội, Tạp chí Nhà đầu tư tổ chức Hội thảo Giải pháp phát triển đồng bộ thị trường vốn.

Ban tổ chức trân trọng giới thiệu toàn văn bài tham luận của nhóm tác giả PGS.TS Trần Việt Dũng - PGS.TS Phạm Mạnh Hùng, Viện NCKH Ngân hàng, Học viện Ngân hàng, với chủ đề "Huy động nguồn lực cho tăng trưởng cao ở Việt Nam: Nghịch lý thời gian và năng lực tài trợ quốc gia":

Tóm tắt: Bài viết phân tích nghịch lý thời gian trong huy động nguồn lực cho mục tiêu tăng trưởng cao của Việt Nam giai đoạn 2026–2030: nhu cầu vốn tập trung trong 3–5 năm, trong khi các công cụ tạo vốn dài hạn thường cần 5–20 năm để phát huy hiệu quả. Trên cơ sở dữ liệu trong nước, kinh nghiệm quốc tế và đối chiếu chính sách, nghiên cứu xây dựng khung phân tích ba ràng buộc vận hành gồm khoảng trống kênh huy động, khả năng hấp thụ dự án và chia sẻ rủi ro để đánh giá khả năng chuyển hóa nguồn lực thành năng lực tài trợ. Kết quả cho thấy Việt Nam không thiếu nguồn lực hay công cụ chính sách, mà thiếu các điều kiện để công cụ vận hành hiệu quả, trong đó cơ chế chia sẻ rủi ro cho PPP là ràng buộc lớn nhất. Trên cơ sở đó, bài viết đề xuất ưu tiên hoàn thiện cơ chế chia sẻ rủi ro PPP, phát triển trái phiếu chính quyền địa phương, nâng cao chất lượng thị trường vốn và tăng cường cơ chế thực thi gắn với mục tiêu, thời hạn và trách nhiệm giải trình.

1. Giới thiệu

Giai đoạn 2026-2030 đánh dấu một cột mốc trong hoạch định chính sách tăng trưởng của Việt Nam. Sau khi đạt 8,02% trong năm 2025, vượt mục tiêu tối thiểu 8% đề ra tại Nghị quyết 25/NQ-CP, Chính phủ tiếp tục nâng chỉ tiêu lên từ 10% trở lên ngay trong năm 2026 và duy trì mức tăng trưởng hai con số đến năm 2030 theo Nghị quyết 168/NQ-CP. Đây là mục tiêu tăng trưởng cao nhất từng được đặt ra trong lịch sử hoạch định chính sách của đất nước. Để hiện thực hóa mục tiêu này, tổng nhu cầu đầu tư của cả giai đoạn được ước tính vào khoảng 38,5 triệu tỷ đồng, tương đương gần 40% GDP, cao hơn đáng kể so với mức 32,3% GDP của năm 2025. Trong cơ cấu vốn dự kiến, khu vực nhà nước chỉ đóng góp khoảng 22% và FDI khoảng 12%; phần còn lại, tương đương 25,5 triệu tỷ đồng, phải được huy động từ khu vực doanh nghiệp, thị trường vốn trong và ngoài nước cùng các nguồn lực nằm ngoài hệ thống ngân hàng.

Vấn đề là dư địa mở rộng của tín dụng ngân hàng, kênh tài trợ vốn chủ đạo trong nhiều thập kỷ qua, gần như đã cạn kiệt. Theo Báo cáo Điều IV của IMF (9/2025), tỷ lệ tín dụng trên GDP của Việt Nam đã ở mức 136%; số liệu trong nước còn cho kết quả cao hơn, khoảng 144-146%, đưa Việt Nam vào nhóm có tỷ lệ tín dụng/GDP cao nhất trong các nền kinh tế thu nhập trung bình thấp. Cũng vì lý do này, IMF khuyến nghị Việt Nam từng bước thay thế cơ chế hành chính “room tín dụng” bằng một khuôn khổ giám sát an toàn vĩ mô hiệu quả hơn. Nhận định này phù hợp với kết quả nghiên cứu của Gambacorta và cộng sự (2014) tại BIS, theo đó đóng góp của tín dụng ngân hàng đối với tăng trưởng đạt đỉnh khi quy mô tín dụng vào khoảng 40% GDP rồi giảm dần sau đó, trong khi dư địa từ phát triển thị trường vốn tại các nền kinh tế mới nổi vẫn còn cách khá xa ngưỡng bão hòa (IMF, 2025; Sahay và cộng sự, 2015).

Khó khăn nằm ở chỗ các kênh có thể thay thế tín dụng ngân hàng lại cần thời gian dài hơn nhiều so với thời hạn của mục tiêu tăng trưởng. Bằng chứng so sánh từ tám nền kinh tế gồm Hàn Quốc, Malaysia, Thái Lan, Indonesia, Trung Quốc, Chile, Canada và Australia cho thấy trong điều kiện cải cách chủ động, các công cụ tạo lập năng lực tài trợ dài hạn thường mất từ 5 đến 20 năm mới đạt quy mô có ý nghĩa đối với hệ thống tài chính. Quỹ hưu trí, chẳng hạn, cần 10-20 năm để đạt quy mô tương đương 30-70% GDP; thị trường trái phiếu doanh nghiệp cần khoảng 7-15 năm; trung tâm tài chính quốc tế cần ít nhất 5-10 năm mới bắt đầu đóng góp thực chất (Hình 1). Trong khi đó, Việt Nam chỉ có 3-5 năm để tạo ra kết quả tài trợ cụ thể. Chính sự lệch pha giữa thời hạn của mục tiêu tăng trưởng và thời gian cần thiết để hình thành năng lực tài trợ dài hạn là điều bài viết gọi là “nghịch lý thời gian” của tăng trưởng cao (World Bank, 2015; IEG, 2016).

Từ cách đặt vấn đề này, nghiên cứu đi đến ba phát hiện chính. Một là, Việt Nam không thiếu nguồn lực để hỗ trợ tăng trưởng, nhưng quy mô nguồn lực hiện có không đồng nghĩa với việc đã sẵn có năng lực tài trợ mới. Hai là, Việt Nam cũng không thiếu công cụ chính sách, bởi phần lớn giải pháp đang được bàn tới hiện nay, như PPP, trái phiếu chính quyền địa phương, quỹ hưu trí bổ sung, huy động vàng hay phát triển trung tâm tài chính quốc tế, đều đã được luật hóa hoặc đưa vào chương trình cải cách từ 10 đến gần 30 năm trước. Ba là, điểm nghẽn thực sự nằm ở khâu chuyển hóa nguồn lực thành năng lực tài trợ - quá trình này bị chi phối bởi ba ràng buộc vận hành, gồm khoảng trống về kênh huy động, khả năng hấp thụ dự án và cơ chế chia sẻ rủi ro, cùng ba điều kiện nền về thể chế là niềm tin thị trường, năng lực thực thi và sự phân định trách nhiệm. Theo cách tiếp cận này, thứ tự ưu tiên chính sách không nên được xác định theo quy mô tiềm năng của từng nguồn lực hay từng công cụ, mà theo mức độ cấp thiết của các ràng buộc cần được tháo gỡ và thời gian cần thiết để mỗi công cụ phát huy hiệu quả.

2. Thực trạng huy động nguồn lực và các điểm nghẽn chuyển hóa thành đầu tư

2.1. Quy mô nguồn lực hiện hữu và mức độ sẵn sàng chuyển hóa thành vốn đầu tư

Việt Nam sở hữu quy mô tiết kiệm và tài sản tài chính không nhỏ, nhưng đi sâu vào từng loại nguồn lực sẽ thấy chúng khác nhau đáng kể về trạng thái, kỳ hạn và khả năng chuyển hóa thành vốn đầu tư mới, nên không thể xem đây là một khối vốn nhàn rỗi có thể huy động ngay cho nhu cầu đầu tư giai đoạn 2026–2030 (Bảng 1). Tiền gửi dân cư đạt khoảng 10,56 triệu tỷ đồng tính đến tháng 3/2026, phản ánh quy mô tiết kiệm nội địa lớn, nhưng phần lớn khoản tiền này đã được trung gian hóa qua hệ thống ngân hàng để tài trợ tín dụng cho nền kinh tế, chứ không phải nguồn vốn còn để ngỏ. Khu vực bảo hiểm cũng đã tích lũy được một lượng tài sản đáng kể với tổng tài sản ngành vượt 1.007 nghìn tỷ đồng vào năm 2024, song tỷ lệ thâm nhập chỉ đạt 2,3-2,8% GDP, thấp hơn mức bình quân 3,35% của khu vực ASEAN, cho thấy khu vực này chưa đủ sức đóng vai trò trụ cột trong tài trợ dài hạn. Doanh nghiệp nhà nước đang nắm giữ khối tài sản lớn hơn nhiều, vượt 4,5 triệu tỷ đồng, nhưng phần lớn tồn tại dưới dạng tài sản sản xuất và vốn góp đang được sử dụng trong hoạt động kinh doanh; bằng chứng là số thu từ cổ phần hóa và thoái vốn cả giai đoạn 2021-2025 chỉ đạt 14.617 tỷ đồng - một khoảng cách rất lớn so với quy mô tài sản đang nắm giữ. Kiều hối, dù duy trì đều đặn khoảng 16 tỷ USD mỗi năm, phần lớn lại được các hộ gia đình sử dụng cho tiêu dùng, nhà ở hoặc tiết kiệm riêng lẻ, nên đầu tư trực tiếp của kiều bào vào nền kinh tế mới chỉ dừng ở mức 1,7-1,8 tỷ USD.

Diễn biến của thị trường chứng khoán năm 2025 là bằng chứng rõ nét nhất cho khoảng cách giữa quy mô nguồn vốn và năng lực tài trợ thực tế. Ngay trong năm VN-Index lập đỉnh lịch sử 1.784,49 điểm, tăng 40,87%, và ngay trước thời điểm quyết định nâng hạng của FTSE Russell có hiệu lực (21/9/2026), khối ngoại vẫn bán ròng khoảng 5,2 tỷ USD, đánh dấu năm thứ ba liên tiếp bán ròng. Điều này cho thấy khả năng tiếp cận nguồn vốn quốc tế không đồng nghĩa với khả năng thu hút và giữ chân dòng vốn dài hạn; năng lực tài trợ thực chất còn phụ thuộc vào chất lượng hàng hóa niêm yết, mức độ minh bạch thông tin và chất lượng quản trị doanh nghiệp (FTSE Russell, 2025).

Bảng 1. Tổng hợp các nguồn lực chính và điểm nghẽn chuyển hóa

Nguồn lực Quy mô Điểm nghẽn chính Hàm ý cho giai đoạn 2026–2030 Tín dụng ngân hàng Dư nợ 18,4–19,4 triệu tỷ đồng; tín dụng/GDP 136–146% Đã tiệm cận giới hạn an toàn vĩ mô theo IMF Duy trì vai trò hỗ trợ, không thể tiếp tục là nguồn tài trợ chính Tiền gửi dân cư ≈10,56 triệu tỷ đồng (T3/2026) Đã trung gian hóa qua ngân hàng; thiếu kênh đầu tư dài hạn Cần sản phẩm mới (TPCQĐP, quỹ hạ tầng) để chuyển hóa Bảo hiểm ≈1.007 nghìn tỷ đồng (2024); tỷ lệ thâm nhập 2,3–2,8% GDP thấp hơn ASEAN (3,35%) Quy mô còn nhỏ; niềm tin giảm sau sự cố phân phối Có thể trở thành nhà đầu tư định chế cho trái phiếu hạ tầng DNNN / SCIC Tài sản DNNN >4,5 triệu tỷ đồng; danh mục SCIC ≈8 tỷ USD Cổ phần hóa, thoái vốn gần đình trệ; bốn tháng đầu 2025 chỉ đạt 0,3% mục tiêu Đòn bẩy kép: tạo hàng hóa cho thị trường, giải phóng vốn nhà nước Kiều hối ≈16 tỷ USD/năm; đầu tư trực tiếp chỉ 1,7–1,8 tỷ USD Chưa có sản phẩm/kênh chuyên biệt Có thể tái phân bổ nhưng quy mô đóng góp ở mức trung bình Vàng trong dân Ước tính 400–500 tấn (khoảng 35–40 tỷ USD; WGC, 10/2025); 500–1.000 tấn theo các nguồn khác Chưa có sàn/chứng chỉ vàng; thiếu niềm tin chuyển đổi Cần chuẩn bị hạ tầng, cơ chế; không kỳ vọng quy mô lớn trước 2030

Nguồn: Báo cáo Phân tích tiêu điểm 46/2026: Huy động nguồn lực cho tăng trưởng cao ở Việt Nam: Nghịch lý thời gian và năng lực tài trợ quốc gia (2026)

2.2. Khoảng cách giữa chủ trương chính sách và quy mô thực thi

Đối chiếu chính sách với kết quả triển khai cho thấy phần lớn công cụ huy động vốn không phải là ý tưởng mới, mà đã được luật hóa hoặc đưa vào chương trình cải cách từ 10 đến gần 30 năm trước (Bảng 2). PPP: từ 336 dự án BOT đã ký hợp đồng trước Luật PPP 2020 giảm còn khoảng 18 dự án đang triển khai (tính đến tháng 3/2025). Trái phiếu chính quyền địa phương: phát hành từ năm 2009, nhưng lũy kế 15 năm chỉ đạt 35–40 nghìn tỷ đồng – thấp hơn nhiều so với 349.509 tỷ đồng TPCP trung ương phát hành riêng trong năm 2025. Quỹ hưu trí bổ sung tự nguyện (Nghị định 88/2016/NĐ-CP): sau khoảng một thập kỷ mới có 4 công ty quản lý, 7 quỹ, NAV khoảng 2.200–4.500 tỷ đồng, do mức khấu trừ thuế không đổi từ năm 2013. Đối với vàng, các sàn giao dịch từng tồn tại trước năm 2012 đã bị chấm dứt theo Nghị định 24/2012/NĐ-CP; mô hình sàn giao dịch vàng chính thức đến nay vẫn đang trong quá trình nghiên cứu. Kiều hối được xác định là nguồn lực quốc gia từ Nghị quyết 36-NQ/TW (2004) nhưng đến nay vẫn chưa hình thành sản phẩm tài chính chuyên biệt.

Đối chiếu chính sách với kết quả triển khai cho thấy phần lớn công cụ huy động vốn không phải là ý tưởng mới, mà đã được luật hóa hoặc đưa vào chương trình cải cách từ 10 đến gần 30 năm trước (Bảng 2, Hình 2). PPP: từ 336 dự án BOT đã ký hợp đồng trước Luật PPP 2020 giảm còn khoảng 18 dự án đang triển khai (tính đến tháng 3/2025). TPCP bán lẻ dành cho nhà đầu tư cá nhân được đề cập từ năm 2003 nhưng đến nay vẫn chưa hình thành kênh phân phối chuyên biệt; toàn bộ 349.509 tỷ đồng TPCP phát hành trong năm 2025 đều qua đấu thầu cho nhà đầu tư tổ chức. Trái phiếu chính quyền địa phương: phát hành từ năm 2009, nhưng lũy kế 15 năm chỉ đạt 35–40 nghìn tỷ đồng. Quỹ hưu trí bổ sung tự nguyện (Nghị định 88/2016/NĐ-CP): sau khoảng một thập kỷ mới có 4 công ty quản lý, 7 quỹ, NAV khoảng 2.200–4.500 tỷ đồng, do mức khấu trừ thuế không đổi từ năm 2013. Đối với vàng, các sàn giao dịch từng tồn tại trước năm 2012 đã bị chấm dứt theo Nghị định 24/2012/NĐ-CP; mô hình sàn giao dịch vàng chính thức đến nay vẫn đang trong quá trình nghiên cứu. Kiều hối được xác định là nguồn lực quốc gia từ Nghị quyết 36-NQ/TW (2004) nhưng đến nay vẫn chưa hình thành sản phẩm tài chính chuyên biệt. Chủ trương nâng hạng thị trường chứng khoán được khởi động từ khoảng năm 2014 và chỉ đạt kết quả cụ thể khi FTSE Russell công bố quyết định nâng hạng vào năm 2025. Trung tâm Tài chính quốc tế là trường hợp ngược lại: từ Kết luận của Bộ Chính trị (11/2024) đến khai trương tại TP.HCM chỉ mất khoảng hai năm, cho thấy thời gian ban hành chính sách có thể được rút ngắn đáng kể khi có chỉ đạo quyết liệt.

Nguồn: Báo cáo Phân tích tiêu điểm 46/2026: Huy động nguồn lực cho tăng trưởng cao ở Việt Nam: Nghịch lý thời gian và năng lực tài trợ quốc gia (2026).

Điểm chung của các trường hợp trên là khoảng cách giữa chính sách và thực thi không nằm ở việc thiếu công cụ, mà ở việc thiếu các điều kiện để công cụ vận hành hiệu quả và mở rộng quy mô. Ban hành khung pháp lý chỉ là điều kiện cần; hiệu quả thực tế còn phụ thuộc vào thiết kế sản phẩm, cơ chế chia sẻ rủi ro, niềm tin thị trường và năng lực thực thi (IEG, 2016; FTSE Russell, 2025). Ngay cả khi quá trình ban hành chính sách được rút ngắn nhờ chỉ đạo quyết liệt, như trường hợp Trung tâm Tài chính quốc tế, quy mô vốn và niềm tin thị trường vẫn cần thời gian để hình thành. Vì vậy, trọng tâm phân tích không nên là cần bổ sung công cụ nào, mà là cần tạo lập những điều kiện gì để các công cụ hiện có phát huy hiệu quả và mở rộng quy mô.

2.3. Các buộc cốt lõi trong chuyển hóa nguồn lực thành đầu tư

Nghiên cứu phân chia các ràng buộc thành hai tầng. Tầng thứ nhất là các ràng buộc trong quá trình vận hành, gồm ba khoảng trống: khoảng trống kênh huy động (Funding Channel Gap – FC), khi nguồn lực và nhu cầu đầu tư đều có nhưng thiếu cơ chế đưa vốn vào dự án; khoảng trống khả năng hấp thụ dự án (Bankability Gap – BK), khi có vốn nhưng thiếu dự án đáp ứng yêu cầu của nhà đầu tư; và khoảng trống chia sẻ rủi ro (De-risking Gap – DR), khi dự án và nhà đầu tư đều sẵn sàng nhưng giao dịch không thể thực hiện do thiếu cơ chế phân bổ rủi ro phù hợp. Tầng thứ hai là các điều kiện nền, gồm niềm tin thị trường, năng lực thực thi và chất lượng thể chế.

Kết quả đánh giá theo khung FC/BK/DR (thang điểm 0–5) đối với các công cụ huy động vốn (Bảng 3, Hình 2) cho thấy ba nhóm chính. Nhóm thứ nhất, gồm quỹ hưu trí bổ sung, kiều hối đầu tư và trái phiếu chính phủ bán lẻ, chủ yếu vướng ở khoảng trống kênh huy động (FC), nên có thể cải thiện thông qua thiết kế sản phẩm, dù quy mô đóng góp trước năm 2030 còn hạn chế. Nhóm thứ hai là vàng trong dân, chịu đồng thời ràng buộc về kênh huy động và niềm tin thị trường; việc hình thành sàn giao dịch chỉ giải quyết một phần, còn hiệu quả huy động phụ thuộc vào bảo đảm quyền sở hữu và tính ổn định của chính sách. Nhóm thứ ba, gồm PPP và dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài (FII) gắn với nâng hạng thị trường, có tiềm năng huy động vốn lớn nhất nhưng lại gặp trở ngại chủ yếu ở khoảng trống chia sẻ rủi ro (DR) và khả năng hấp thụ dự án (BK). Việc số lượng dự án PPP giảm mạnh, mặc dù nhu cầu đầu tư hạ tầng giao thông giai đoạn 2025–2030 ước khoảng 85 tỷ USD, cho thấy điểm nghẽn nằm ở cơ chế chia sẻ rủi ro sau các tranh chấp BOT kéo dài, hơn là ở sự thiếu hụt nhà đầu tư.

Bên cạnh ba ràng buộc vận hành, ba điều kiện nền cũng chi phối khả năng mở rộng quy mô. Niềm tin thị trường là ràng buộc nổi bật nhất: khối ngoại bán ròng ba năm liên tiếp ngay cả khi thị trường chứng khoán đạt đỉnh, trong khi người dân vẫn duy trì nắm giữ vàng vật chất, phản ánh sự thận trọng với tính nhất quán của chính sách. Năng lực thực thi cũng là điểm nghẽn đáng kể – quỹ hưu trí bổ sung mất khoảng 10 năm từ Nghị định 88/2016/NĐ-CP đến Nghị định 85/2026/NĐ-CP mà quy mô vẫn rất nhỏ, trong khi thoái vốn DNNN giai đoạn đầu 2025 chỉ đạt khoảng 0,3% mục tiêu. Thẩm quyền và trách nhiệm thể chế là điều kiện ít được thảo luận nhưng có ý nghĩa quyết định với các công cụ có hàm lượng chia sẻ rủi ro cao: việc chưa xác định rõ cơ quan chịu trách nhiệm cuối cùng đối với nghĩa vụ tài khóa phát sinh từ các cơ chế bảo lãnh khiến nhiều giải pháp dù đã đề xuất từ lâu vẫn khó triển khai trên thực tế.

Kết quả phân tích cho thấy thứ tự ưu tiên cải cách nên được xác định theo các ràng buộc cần tháo gỡ, không theo mức độ hấp dẫn hay quy mô lý thuyết của từng công cụ. Trọng tâm trước hết cần là xử lý khoảng trống chia sẻ rủi ro (DR) và cải thiện các điều kiện nền - đặc biệt là niềm tin thị trường và năng lực thực thi - vì đây là những điều kiện quyết định khả năng mở rộng quy mô của các công cụ có tiềm năng huy động vốn lớn nhất như PPP và FII (World Bank, 2015; IEG, 2016).

3. Kinh nghiệm quốc tế: Các nước giải quyết bài toán thời gian như thế nào?

Kinh nghiệm quốc tế cho thấy không quốc gia nào xây dựng được năng lực tài trợ quy mô lớn trong thời gian ngắn. Các trường hợp thành công đi theo một trong hai hướng: cải cách sau khủng hoảng, khi áp lực xử lý bất ổn buộc triển khai đồng thời nhiều thay đổi; hoặc cải cách chủ động trong thời kỳ ổn định, chấp nhận thời gian dài hơn để tránh chi phí khủng hoảng. Dù theo hướng nào, các nước đều mất từ một đến ba thập kỷ mới hình thành được thị trường vốn có quy mô và chiều sâu.

Nhóm cải cách sau khủng hoảng gồm Hàn Quốc, Thái Lan và Indonesia. Khủng hoảng 1997–1998 buộc Hàn Quốc tái cấu trúc hệ thống ngân hàng, lập Quỹ Bình ổn Thị trường Trái phiếu và cơ chế bảo lãnh của Ngân hàng Phát triển Hàn Quốc sau sự kiện Daewoo (1999); nước này mất khoảng 10 năm để đổi cấu trúc thị trường và gần 20 năm để đạt độ sâu đáng kể. Thái Lan phát hành khoảng 776 tỷ baht trái phiếu tái cấp vốn ngân hàng ngay sau khủng hoảng, đưa quy mô thị trường trái phiếu từ 7,6% lên khoảng 35% GDP trong giai đoạn 1992–2000, nhưng vẫn cần thêm gần hai thập kỷ để đạt độ sâu thực sự, khoảng 94% GDP vào năm 2021. Indonesia phát hành khoảng 649 nghìn tỷ rupiah trái phiếu tái cấp vốn ngân hàng, sau đó củng cố bằng Luật Trái phiếu Chính phủ (2002) và cải cách quỹ hưu trí BPJS (2011), cũng cần khoảng một thập kỷ để định hình thể chế và thêm một thập kỷ để tạo độ sâu thị trường. Cả ba trường hợp cho thấy cú sốc khủng hoảng chỉ tạo được bước nhảy quy mô ban đầu; quy mô đó chỉ trở nên bền vững khi có cải cách thể chế và cơ chế bảo lãnh tiếp nối.

Nhóm cải cách chủ động gồm Malaysia, Chile, Australia và Canada. Malaysia xây dựng thị trường vốn qua ba bước nối tiếp – thành lập công ty chứng khoán hóa thế chấp Cagamas (1986), cải cách Quỹ Dự phòng Người lao động (1991), chuyển sang cấp phép theo công bố thông tin (2000) – kéo dài gần ba thập kỷ, dù có giai đoạn tăng tốc rõ rệt trong những năm 1997–2004. Chile, Australia và Canada lấy quỹ hưu trí bắt buộc làm nền tảng, cũng cần 20–30 năm để đạt quy mô hệ thống hiện tại, với Australia khoảng 150% GDP và Canada đạt 714 tỷ đô la Canada. Điểm chung của nhóm này là cải cách chủ động hoàn toàn khả thi, nhưng đòi hỏi khởi động sớm và kiên trì theo đuổi trong dài hạn, vì không có cú sốc bên ngoài để đẩy nhanh tiến độ.

Bài học chung là khủng hoảng có thể tạo bước nhảy ban đầu về quy mô và tốc độ cải cách, nhưng không thể thay thế quá trình tích lũy niềm tin, phát triển nhà đầu tư dài hạn và hoàn thiện thể chế. Việt Nam không thể và cũng không nên chờ một cuộc khủng hoảng để tạo động lực cải cách; lựa chọn phù hợp là chủ động thiết kế các cơ chế và quyết sách đủ mạnh để tạo ra mức độ quyết tâm và tốc độ cải cách tương tự (IEG, 2016; World Bank & IMF, 2021)..

4. Giải pháp nâng cao năng lực tài trợ tăng trưởng giai đoạn 2026–2030

4.1. Ba nguyên tắc lựa chọn và thiết kế giải pháp

Ba nguyên tắc sau được sử dụng để lựa chọn và thiết kế giải pháp nâng cao năng lực tài trợ.

Thứ nhất, ưu tiên tháo gỡ đúng ràng buộc đang cản trở dòng vốn, gồm thiếu kênh huy động, thiếu dự án đạt chuẩn hoặc thiếu cơ chế chia sẻ rủi ro, thay vì chỉ dựa vào quy mô lý thuyết của từng nguồn lực. PPP chủ yếu vướng cơ chế chia sẻ rủi ro; trái phiếu chính quyền địa phương phụ thuộc chất lượng dự án và kênh phát hành; vốn đầu tư gián tiếp phụ thuộc chất lượng hàng hóa và niềm tin thị trường; còn quỹ hưu trí, kiều hối và vàng trước hết cần kênh huy động phù hợp. Đồng thời, cần đánh giá sát quy mô vốn thực sự có thể huy động, tránh coi toàn bộ tiền gửi, vàng, kiều hối hay tài sản doanh nghiệp nhà nước là nguồn vốn sẵn sàng đưa vào đầu tư.

Thứ hai, lựa chọn công cụ theo thời gian phát huy tác dụng. Trong khi nhu cầu vốn tập trung vào giai đoạn 2026–2030, nhiều định chế tài chính dài hạn cần 10–20 năm để tích lũy tài sản và tạo dựng niềm tin. Vì vậy, cần phân biệt giữa các công cụ có thể tạo kết quả trước năm 2030, các công cụ cần chuẩn bị từ bây giờ nhưng chỉ phát huy về dài hạn và các công cụ chưa nên coi là nguồn vốn bổ sung trong giai đoạn này.

Thứ ba, gắn mỗi giải pháp với trách nhiệm thực thi và giới hạn an toàn. Một chính sách chỉ khả thi khi xác định rõ cơ quan chủ trì, sản phẩm đầu ra, thời hạn, chỉ tiêu theo dõi và trách nhiệm cuối cùng. Với các công cụ có thể phát sinh nghĩa vụ tài khóa hoặc rủi ro hệ thống như PPP hay bảo lãnh, việc triển khai phải đi kèm công khai nghĩa vụ dự phòng, giới hạn định lượng và giám sát độc lập để tránh chuyển rủi ro sang khu vực công hoặc hệ thống ngân hàng.

Ba nguyên tắc này cần được thực hiện trong một cơ chế "áp lực thực thi có kiểm soát", tức tạo động lực cải cách đủ mạnh nhưng vẫn bảo đảm ổn định, thông qua mục tiêu định lượng, thời hạn rõ ràng, phân công trách nhiệm và giám sát công khai. Kinh nghiệm cải cách thị trường vàng và thành lập Trung tâm Tài chính quốc tế giai đoạn 2025–2026 cho thấy chỉ đạo quyết liệt có thể rút ngắn thời gian ban hành chính sách, nhưng không đồng nghĩa quy mô vốn và niềm tin thị trường sẽ hình thành ngay. Vì vậy, ưu tiên thực thi cần tập trung vào các ràng buộc có thể mở rộng năng lực tài trợ trong giai đoạn 2026–2030, đồng thời bảo đảm an toàn và trách nhiệm giải trình.

4.2. Ba gói ưu tiên có thể tạo tác động trước năm 2030

Trên cơ sở ba nguyên tắc nêu trên, nghiên cứu đề xuất ba nhóm giải pháp ưu tiên có khả năng tạo thêm năng lực tài trợ ngay trong giai đoạn 2026–2030. Các giải pháp được lựa chọn theo mức độ có thể tháo gỡ các ràng buộc trọng yếu và tạo tác động trong ngắn hạn.

Thứ nhất, PPP cần ưu tiên hoàn thiện cơ chế chia sẻ rủi ro. Trọng tâm là chuẩn hóa phân bổ rủi ro theo từng loại dự án, cụ thể hóa cơ chế chia sẻ doanh thu và công khai nghĩa vụ tài khóa dự phòng. Đồng thời, nâng cao chất lượng chuẩn bị dự án và ưu tiên các dự án có dòng tiền rõ ràng. Chỉ tiêu đánh giá nên là số dự án đạt ký kết tài chính, thay vì số dự án được phê duyệt.

Thứ hai, trái phiếu chính quyền địa phương cần gắn với chất lượng dự án. Nên triển khai trước tại các địa phương có năng lực tài chính tốt, công khai kế hoạch phát hành gắn với danh mục đầu tư, tiến độ giải ngân và nguồn trả nợ. Xếp hạng tín nhiệm độc lập và công khai đầy đủ nghĩa vụ nợ sẽ giúp mở rộng cơ sở nhà đầu tư và hạn chế rủi ro tích tụ.

Thứ ba, thị trường vốn cần được cải thiện chất lượng hàng hóa. Việc FTSE Russell nâng hạng thị trường có thể tạo động lực cải cách nhưng không tự động tạo thêm dòng vốn. Trọng tâm là đẩy nhanh cổ phần hóa, thoái vốn DNNN theo lộ trình minh bạch, đồng thời nâng chuẩn công bố thông tin, quản trị doanh nghiệp và tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng.

4.3. Công cụ cần chuẩn bị ngay nhưng chưa nên kỳ vọng lớn trước 2030

Nhóm công cụ này có ý nghĩa đối với việc hình thành nguồn vốn dài hạn nhưng khó tạo thêm năng lực tài trợ đáng kể trong 3–5 năm. Vì vậy, trọng tâm giai đoạn 2026–2030 là hoàn thiện thiết kế chính sách, phát triển sản phẩm, củng cố niềm tin thị trường và bảo vệ nhà đầu tư, thay vì kỳ vọng huy động ngay quy mô vốn lớn.

Thứ nhất, quỹ hưu trí bổ sung cần ưu tiên hoàn thiện thiết kế trước khi kỳ vọng mở rộng quy mô. Trọng tâm là điều chỉnh ưu đãi thuế, chuẩn hóa công bố thông tin, nâng cao quản trị và nghiên cứu cơ chế tự động tham gia kèm quyền từ chối. Thành công trước năm 2030 nên được đánh giá bằng số người tham gia, mức đóng góp, tỷ lệ duy trì tài khoản và chất lượng quản trị, thay vì quy mô tài sản.

Thứ hai, sản phẩm tài chính dựa trên vàng cần đặt quyền sở hữu và niềm tin thị trường ở vị trí trung tâm. Có thể thí điểm tài khoản, chứng chỉ hoặc sàn giao dịch vàng với tài sản bảo chứng minh bạch, kiểm toán độc lập và cơ chế chuyển đổi rõ ràng. Không nên sử dụng vàng huy động để tài trợ trực tiếp các dự án dài hạn có thanh khoản thấp. Mục tiêu trước mắt là tăng tính minh bạch của thị trường hơn là huy động vốn quy mô lớn.

Thứ ba, sản phẩm đầu tư dành cho kiều bào cần chuyển từ kêu gọi chung sang thiết kế các sản phẩm cụ thể như quỹ đầu tư hoặc trái phiếu dự án, làm rõ rủi ro tỷ giá, quyền rút vốn và cơ chế bảo vệ nhà đầu tư. Kết quả nên được đánh giá bằng số nhà đầu tư tham gia, quy mô vốn duy trì và mức độ đa dạng của sản phẩm, thay vì tỷ lệ chuyển đổi từ tổng lượng kiều hối.

Thứ tư, Trung tâm Tài chính quốc tế và quỹ đầu tư hạ tầng có ý nghĩa chiến lược nhưng chủ yếu tạo tác động sau năm 2030. Trong giai đoạn 2026–2030, cần tập trung hoàn thiện khung pháp lý, thu hút các định chế tài chính, chuẩn hóa danh mục dự án PPP và cơ chế tái tài trợ. Quỹ đầu tư hạ tầng chỉ nên hình thành khi đã có đủ dự án và tài sản vận hành ổn định.

4.4. Điều chỉnh kỳ vọng đối với các kênh hỗ trợ

Bên cạnh các công cụ ưu tiên, một số kênh hỗ trợ vẫn giữ vai trò quan trọng nhưng không nên được xem là nguồn vốn bổ sung độc lập có thể bù đắp ngay khoảng thiếu hụt của giai đoạn 2026–2030. Thứ nhất, tín dụng ngân hàng cần chuyển từ mở rộng quy mô sang nâng cao chất lượng phân bổ vốn và phối hợp với thị trường vốn; sử dụng tín dụng để thay thế cơ chế chia sẻ rủi ro PPP sẽ làm gia tăng rủi ro kỳ hạn và rủi ro hệ thống. Thứ hai, TPCP bán lẻ có thể đa dạng hóa cơ sở nhà đầu tư nhưng khó tạo thêm tiết kiệm quốc gia vì chủ yếu dịch chuyển dòng tiền từ tiền gửi sang trái phiếu. Thứ ba, FDI tiếp tục là nguồn vốn chủ lực nhưng đã đạt quy mô lớn, nên trọng tâm cần chuyển sang nâng tỷ lệ giải ngân và lan tỏa công nghệ. Thứ tư, dư địa tài khóa chỉ có thể chuyển thành năng lực tài trợ khi đi cùng chất lượng chuẩn bị dự án và tiến độ giải ngân. Thứ năm, bảo hiểm và quỹ bảo hiểm xã hội có thể mở rộng vai trò nhà đầu tư dài hạn nhưng đây là nguồn lực đã nằm trong hệ thống tài chính, không phải nguồn vốn mới.

4.5. Khung thực thi và lộ trình

Để triển khai các giải pháp trên, cần có cơ chế điều phối liên ngành ở cấp Chính phủ, phân công theo chức năng và loại rủi ro quản lý. Bộ Tài chính phụ trách thị trường vốn, trái phiếu chính quyền địa phương và thoái vốn; Ngân hàng Nhà nước phụ trách ổn định tài chính, tín dụng và thị trường vàng; các bộ, ngành và địa phương chịu trách nhiệm chuẩn bị và triển khai dự án. Mỗi chương trình cần xác định rõ mục tiêu định lượng, thời hạn hoàn thành, cơ quan chủ trì, giới hạn rủi ro và cơ chế công khai kết quả, cập nhật ít nhất sáu tháng một lần.

Lộ trình được đề xuất theo ba giai đoạn. Giai đoạn 2026–2027 tập trung hoàn thiện các cơ chế tháo gỡ điểm nghẽn, gồm hướng dẫn chia sẻ rủi ro PPP, lựa chọn danh mục dự án phát hành trái phiếu chính quyền địa phương, công bố lộ trình thoái vốn DNNN, hoàn thiện chính sách thuế đối với quỹ hưu trí bổ sung và xây dựng khuôn khổ thí điểm cho các sản phẩm tài chính dựa trên vàng và kiều hối. Giai đoạn 2028–2030 tập trung mở rộng các công cụ đã vận hành hiệu quả, ưu tiên đưa các dự án PPP theo cơ chế mới đến ký kết tài chính, phát hành trái phiếu chính quyền địa phương theo kế hoạch công khai và đẩy mạnh thoái vốn DNNN. Sau năm 2030, trọng tâm chuyển sang phát triển chiều sâu thị trường tài chính thông qua mở rộng bao phủ quỹ hưu trí, phát triển ổn định các sản phẩm tài chính dựa trên vàng và hình thành quỹ đầu tư hạ tầng trên cơ sở danh mục tài sản đã vận hành hiệu quả.

5. Kết luận

Nghiên cứu cho thấy Việt Nam không thiếu nguồn lực và cũng không thiếu công cụ chính sách để hỗ trợ tăng trưởng. Điểm nghẽn cốt lõi nằm ở khả năng chuyển hóa các nguồn lực hiện có thành năng lực tài trợ cho đầu tư trung và dài hạn trong khoảng thời gian ngắn. Trong bối cảnh các định chế tài chính dài hạn thường cần nhiều năm để hình thành, ưu tiên chính sách không nên là bổ sung thêm công cụ mới mà là tháo gỡ đúng các ràng buộc đang cản trở dòng vốn và tập trung vào những giải pháp có thể phát huy hiệu quả trong giai đoạn 2026–2030.

Trên cơ sở đó, nghiên cứu đề xuất ba nguyên tắc: lựa chọn công cụ theo điểm nghẽn cần xử lý; phân loại công cụ theo thời gian phát huy hiệu quả; và gắn mỗi giải pháp với trách nhiệm thực thi rõ ràng. Đóng góp của nghiên cứu là đề xuất một khung tiếp cận để sắp xếp ưu tiên chính sách theo ràng buộc và thời gian phát huy hiệu quả của từng công cụ, qua đó góp phần nâng cao năng lực tài trợ cho mục tiêu tăng trưởng cao của Việt Nam.

Tài liệu tham khảo

Bộ Chính trị (2004). Nghị quyết số 36-NQ/TW về công tác đối với người Việt Nam ở nước ngoài.

Bộ Chính trị (2021). Kết luận số 12-KL/TW về công tác đối với người Việt Nam ở nước ngoài trong tình hình mới.

Bộ Tài chính (2024). Thông tư số 68/2024/TT-BTC sửa đổi, bổ sung các quy định về giao dịch chứng khoán, trong đó có cơ chế không yêu cầu ký quỹ trước đối với nhà đầu tư nước ngoài.

Chính phủ (2012). Nghị định số 24/2012/NĐ-CP về quản lý hoạt động kinh doanh vàng.

Chính phủ (2016). Nghị định số 88/2016/NĐ-CP về chương trình hưu trí bổ sung tự nguyện.

Chính phủ (2024). Nghị quyết số 259/NQ-CP về kế hoạch xây dựng trung tâm tài chính quốc tế tại Việt Nam, ban hành ngày 31 tháng 12 năm 2024.

Chính phủ (2025). Nghị định số 232/2025/NĐ-CP sửa đổi, bổ sung một số điều của Nghị định số 24/2012/NĐ-CP về quản lý hoạt động kinh doanh vàng, ban hành ngày 26 tháng 8 năm 2025.

Chính phủ (2025). Nghị định số 245/2025/NĐ-CP sửa đổi, bổ sung các quy định thi hành Luật Chứng khoán, ban hành ngày 11 tháng 9 năm 2025.

Chính phủ (2025). Nghị định số 323/2025/NĐ-CP về trung tâm tài chính quốc tế tại Việt Nam, ban hành ngày 18 tháng 12 năm 2025.

Chính phủ (2025). Nghị quyết số 25/NQ-CP về mục tiêu tăng trưởng các ngành, lĩnh vực và địa phương năm 2025, ban hành ngày 05 tháng 2 năm 2024.

Chính phủ (2026). Nghị định số 85/2026/NĐ-CP về hưu trí bổ sung, ban hành ngày 25 tháng 3 năm 2026.

Chính phủ (2026). Nghị quyết số 168/NQ-CP về cập nhật kịch bản tăng trưởng và giải pháp trọng tâm trong các quý còn lại để thực hiện mục tiêu tăng trưởng năm 2026 phấn đấu từ 10% trở lên gắn với giữ vững ổn định kinh tế vĩ mô, ban hành ngày 27 tháng 6 năm 2026.

FTSE Russell (2025). Announcement on the reclassification of the Vietnamese equity market (effective September 21, 2026).

Gambacorta, L., Yang, J., & Tsatsaronis, K. (2014). Financial structure and growth. BIS Quarterly Review, March 2014.

International Monetary Fund (2025). Vietnam: Article IV consultation.

Quốc hội (2015). Luật Ngân sách nhà nước số 83/2015/QH13.

Quốc hội (2020). Luật Đầu tư theo phương thức đối tác công tư số 64/2020/QH14.

Quốc hội (2023). Nghị quyết số 98/2023/QH15 về thí điểm một số cơ chế, chính sách đặc thù phát triển Thành phố Hồ Chí Minh.

Quốc hội (2025). Nghị quyết số 258/2025/QH15 về thí điểm một số cơ chế, chính sách đặc thù để thực hiện các dự án lớn, quan trọng trên địa bàn Thủ đô, trong đó có phát hành trái phiếu Thủ đô.

Sahay, R., Čihák, M., N’Diaye, P., Barajas, A., Bi, R., Ayala, D., Gao, Y., Kyobe, A., Nguyen, L., Saborowski, C., Svirydzenka, K., & Yousefi, S. R. (2015). Rethinking financial deepening: Stability and growth in emerging markets (IMF Staff Discussion Note No. 15/08). International Monetary Fund.

Viện Nghiên cứu khoa học Ngân hàng, Học viện Ngân hàng (2026). Báo cáo Phân tích tiêu điểm 46/2026: Huy động nguồn lực cho tăng trưởng cao ở Việt Nam: Nghịch lý thời gian và năng lực tài trợ quốc gia. Truy cập ngày 21 tháng 7 năm 2026 tại: https://hvnh.edu.vn/nckh/vi/phan_tich_tieu_diem/phan-tich-tieu-diem-462026-huy-dong-nguon-luc-cho-tang-truong-cao-o-viet-nam-nghich-ly-thoi-gian-va-nang-luc-tai-tro-quoc-gia-11014.html

World Bank (2015). Global financial development report 2015/2016: Long-term finance.

World Bank & International Monetary Fund (2021). Guidance note for developing government local currency bond markets.

World Bank Group Independent Evaluation Group (2016). The World Bank Group’s support to capital market development.

[1] Bài viết được phát triển và rút gọn từ Báo cáo phân tích tiêu điểm số 46/2026 Huy động nguồn lực cho tăng trưởng cao ở Việt Nam: Nghịch lý thời gian và năng lực tài trợ quốc gia” được thực hiện bởi Nhóm nghiên cứu của Viện Nghiên cứu khoa học Ngân hàng, Học viện Ngân hàng, tháng 7 năm 2026. Chi tiết Báo cáo truy cập tại: https://hvnh.edu.vn/nckh/vi/phan_tich_tieu_diem/phan-tich-tieu-diem-462026-huy-dong-nguon-luc-cho-tang-truong-cao-o-viet-nam-nghich-ly-thoi-gian-va-nang-luc-tai-tro-quoc-gia-11014.html

(*) PGS. TS. Trần Việt Dũng, Viện trưởng Viện Nghiên cứu khoa học ngân hàng, Học viện Ngân hàng

PGS. TS. Phạm Mạnh Hùng, Phó Viện trưởng Viện Nghiên cứu Khoa học Ngân hàng, Học viện Ngân hàng