Trái phiếu doanh nghiệp vẫn là 'sân chơi' của các ông lớn

LỜI DẪN:

Nền kinh tế Việt Nam đang bước vào một giai đoạn tăng trưởng với những mục tiêu đầy tham vọng. Năm 2025, GDP tăng 8,02%, đưa quy mô nền kinh tế lên khoảng 514 tỷ USD. Trong giai đoạn 2026-2030, Việt Nam đặt mục tiêu tăng trưởng GDP bình quân từ 10%/năm trở lên, đồng thời phấn đấu tổng vốn đầu tư toàn xã hội bình quân tương đương khoảng 40% GDP mỗi năm. Quy mô vốn cần cho mục tiêu này là rất lớn. Riêng nhu cầu đầu tư hạ tầng, theo World Bank, đã vào khoảng 30 tỷ USD mỗi năm.

Trong khi đó, hệ thống tài chính Việt Nam vẫn phụ thuộc lớn vào tín dụng ngân hàng. Đây là kênh cung cấp vốn chủ đạo cho nền kinh tế, nhưng khi nhu cầu vốn trung và dài hạn tăng mạnh, việc tiếp tục dựa nhiều vào tín dụng cũng đặt ra những giới hạn đối với khả năng đáp ứng vốn của nền kinh tế và tạo thêm áp lực lên hệ thống ngân hàng. World Bank nhấn mạnh yêu cầu phát triển thị trường vốn để bổ sung nguồn tài chính dài hạn, đặc biệt cho đầu tư hạ tầng và quá trình chuyển đổi sang nền kinh tế thu nhập cao.

Đa dạng hóa các kênh dẫn vốn vì vậy trở thành yêu cầu cấp thiết. Việt Nam cần một cấu trúc tài chính cân bằng hơn, trong đó tín dụng ngân hàng, cổ phiếu và trái phiếu doanh nghiệp cùng đóng vai trò bổ trợ. Nếu cổ phiếu cung cấp vốn chủ sở hữu, thì trái phiếu doanh nghiệp có thể tạo ra nguồn vốn trung và dài hạn trực tiếp từ thị trường, đặc biệt phù hợp với những lĩnh vực cần vốn lớn và thời gian hoàn vốn dài.

Định hướng này đã được xác lập trong các chủ trương của Đảng và Nhà nước. Nghị quyết 68-NQ/TW của Bộ Chính trị về phát triển kinh tế tư nhân nhấn mạnh yêu cầu đa dạng hóa nguồn vốn và hoàn thiện thị trường trái phiếu doanh nghiệp. Chiến lược phát triển thị trường chứng khoán đến năm 2030 cũng đặt mục tiêu dư nợ trái phiếu doanh nghiệp tối thiểu đạt 25% GDP vào năm 2030.

Trong bối cảnh nhu cầu vốn cho tăng trưởng ngày càng lớn, thị trường trái phiếu doanh nghiệp cần được phát triển nhanh chóng nhưng không nóng, mở rộng quy mô nhưng phải đi cùng minh bạch, an toàn và kỷ luật thị trường. Một thị trường TPDN đủ lớn, có khả năng định giá rủi ro và thanh khoản tốt sẽ trở thành một “đường dẫn vốn” trung và dài hạn quan trọng, giúp doanh nghiệp có thêm lựa chọn huy động vốn, giảm áp lực lên tín dụng ngân hàng và tạo thêm nguồn lực cho đầu tư phát triển. Đây không chỉ là yêu cầu của thị trường tài chính, mà ngày càng trở thành một điều kiện quan trọng để Việt Nam hiện thực hóa mục tiêu tăng trưởng hai con số trong giai đoạn tới.

Từ yêu cầu đó, Tạp chí Nhà Đầu tư trân trọng giới thiệu tuyến bài “Trái phiếu doanh nghiệp – Đường dẫn vốn cho tăng trưởng” bao gồm 4 bài viết:

Bài 1: Vai trò của trái phiếu doanh nghiệp trong thị trường vốn

Bài 2: Trái phiếu doanh nghiệp vẫn là "sân chơi" của các ông lớn

Bài 3: Vì sao phát hành trái phiếu ra công chúng vẫn đìu hiu?

Bài 4: Để trái phiếu doanh nghiệp trở thành một trụ cột của thị trường vốn?

Thống kê của Nhadautu.vn cho thấy trong hơn 398.000 tỷ đồng tổng giá trị trái phiếu doanh nghiệp phát hành từ đầu năm đến nay, thì riêng nhóm các doanh nghiệp bất động sản lớn phát hành hơn 154.003 tỷ đồng, tương đương 38,65% tổng lượng phát hành toàn thị trường, phần còn lại chủ yếu thuộc về các ngân hàng thương mại.

Dữ liệu cho thấy nhóm tổ chức phát hành liên quan/liên hệ Vingroup dẫn đầu với tổng giá trị trái phiếu phát hành khoảng 69.407 tỷ đồng, tương đương 17,42% tổng giá trị. Xếp sau là các doanh nghiệp liên quan/liên hệ Masterise với khoảng 67.880 tỷ đồng, chiếm 17,03%. Như vậy, hai nhóm này đã huy động tổng cộng khoảng 137.287 tỷ đồng, tương đương hơn 34,45% tổng lượng trái phiếu phát hành từ đầu năm đến nay.

Khoảng cách giữa hai nhóm dẫn đầu không lớn, nhưng cách thức huy động có sự khác biệt. Với Vingroup, hoạt động phát hành tập trung đáng kể tại Vinhomes. Riêng Vinhomes có 17 lô trái phiếu, với tổng giá trị khoảng 51.500 tỷ đồng. Ngoài ra còn có các doanh nghiệp như Vinpearl, Thái Sơn, Đô thị Du lịch Cần Giờ và Phát triển Thành phố Xanh.

Đáng chú ý, nhiều lô trái phiếu của Vinhomes và các doanh nghiệp thuộc nhóm Vingroup có quy mô từ 1.000-3.000 tỷ đồng. Một loạt lô trái phiếu của Vinhomes có kỳ hạn 36 tháng và lãi suất 12 - 12,5%/năm.

Nếu Vingroup có quy mô phát hành lớn tập trung đáng kể ở Vinhomes, nhóm Masterise lại cho thấy một cấu trúc phát hành thông qua nhiều pháp nhân. Trong dữ liệu, các tổ chức phát hành thuộc nhóm Masterise gồm Hưng Long, Hưng Phát Invest Hà Nội, Minh An, Masterise Lumiere Office, Thời Đại Mới T&T, Parkland 53, Phát Đạt, Thái Bảo và Thành Quang.

Cụ thể, Hưng Long có tổng cộng 16.000 tỷ đồng trái phiếu trong ba đợt phát hành. Hưng Phát Invest Hà Nội phát hành 9.300 tỷ đồng, trong khi Thời Đại Mới T&T có một lô trị giá 8.000 tỷ đồng.

Nhiều lô trái phiếu của nhóm Masterise có quy mô rất lớn, từ 5.000-7.000 tỷ đồng. Lãi suất phổ biến trong khoảng 10-10,6%/năm. Mức lãi suất thấp này cũng là một đặc trưng cơ bản của nhóm các pháp nhân này.

Xét về giá trị phát hành, Vinhomes đứng đầu với một lô trái phiếu có giá trị lên tới 15.000 tỷ đồng (lãi suất 12%/năm). Xếp thứ hai là đợt phát hành 10.195,5 tỷ đồng của Công ty TNHH Đầu tư Marina Center, doanh nghiệp có liên hệ với Sovico Group, đây cũng là lô trái phiếu có kỳ hạn dài nhất lên đến 120 tháng, song lãi suất chỉ 4%/năm.

Ngoài ra, còn có các tổ chức phát hành liên quan/liên hệ nhóm MIK Group, Sungroup, Sunshine… song tỷ trọng đều không quá lớn. Lãi suất dao động từ 9,5 – 12,5%/năm. Kỳ hạn từ 36 – 60 tháng.

Điều đặc biệt nằm ở mục đích phát hành trái phiếu của nhóm Vingroup và Masterise Group.

Theo đó, các doanh nghiệp thuộc nhóm Vingroup có 3 mục đích phát hành trái phiếu chính gồm: Cơ cấu lại nợ (35.500 tỷ đồng – tỷ trọng 51,1% tổng giá trị phát hành của nhóm), Giải phóng mặt bằng/chi phí liên quan dự án Khu đô thị thể thao Quốc tế Hà Nội (29.000 tỷ đồng – 41,8%), và dự án Khu phức hợp du lịch và đô thị nghỉ dưỡng Làng Vân (4.907 tỷ đồng – 7,1%).

Như vậy, cấu trúc mục đích phát hành của Vingroup cho thấy hai nhu cầu song song, một mặt là quản lý/cơ cấu lại nghĩa vụ nợ, mặt khác huy động nguồn vốn lớn để đẩy nhanh các dự án bất động sản và du lịch quy mô lớn.

Đối với Masterise Group, nhóm pháp nhân liên hệ tập đoàn này sử dụng khoảng 30.000 tỷ đồng thu được từ tiền phát hành trái phiếu doanh nghiệp (chiếm 44,2% tổng giá trị phát hành trong năm nay) để nhận chuyển nhượng một phần khu thấp tầng/cao tầng ở phường Tuần Châu, phường Đông Mai và phường Hà An của KĐT phức hợp Hạ Long Xanh (Quảng Ninh).

Bên cạnh đó, Hưng Phát Invest Hà Nội dùng 9.300 tỷ đồng từ TPDN để nhận chuyển nhượng Khu nhà ở cao tầng số 4, thuộc dự án KĐT Đại học Quốc tế. Minh An dùng 7.500 tỷ đồng TPDN để nhận chuyển nhượng dự án Cao Xà Lá (TP. Hà Nội). Hay, Thời đại mới T&T cũng dùng toàn bộ 8.000 tỷ đồng thu về từ phát hành trái phiếu DN để chuyển tiền cho Capitaland Tower nhằm thanh toán một phần giá chuyển nhượng tương ứng cho CTCP Đô thị Du lịch Cần Giờ.

Ngoại trừ 2 lô trái phiếu của Phát Đạt không rõ mục đích và 1 lô trái phiếu TBEL12601 của BĐS Thái Bảo (dùng để ứng trước một phần chi phí giải phóng mặt bằng của Dự án Khu đô thị Cảng hàng không quốc tế Gia Bình 1), các lô trái phiếu còn lại của nhóm liên quan/liên hệ Masterise đều dùng để M&A dự án.

Việc dòng tiền TPDN tập trung vào các tổ chức phát hành phi tài chính là những Group lớn không phải điều khó lý giải. Vingroup, Masterise Group, Sovico Group, MIK Group hay Sun Group đều là những tập đoàn có tiềm lực tài chính và quy mô tài sản lớn. Nền tảng vững chắc về mặt tài chính và uy tín tốt trong lĩnh vực kinh doanh vừa tạo dư địa cho doanh nghiệp triển khai các dự án quy mô lớn, vừa giúp họ có điều kiện tiếp cận thị trường trái phiếu với những lô phát hành có giá trị hàng nghìn tỷ đồng.

Ở chiều ngược lại, khi bên mua TPDN chủ yếu là các CTCK, ngân hàng và các tổ chức đầu tư chuyên nghiệp, việc những doanh nghiệp lớn liên tục huy động được các lô trái phiếu quy mô lớn cũng phần nào phản ánh niềm tin của thị trường vào năng lực tài chính, khả năng triển khai dự án và phương án trả nợ của các tổ chức phát hành này.

TS. Bùi Thanh Minh, Phó Giám đốc chuyên môn Văn phòng Ban Nghiên cứu Phát triển kinh tế tư nhân (Ban IV) nhìn nhận sự tập trung trên thị trường chứng khoán còn tạo ra lợi thế vốn mới cho những doanh nghiệp vốn đã có lợi thế. Khi giá trị doanh nghiệp tăng, họ có thể có thêm điều kiện phát hành cổ phiếu, trái phiếu, sử dụng cổ phần trong các giao dịch mua bán, sáp nhập và tiếp cận tín dụng tốt hơn. Trong khi đó, phần lớn doanh nghiệp nhỏ và vừa chưa niêm yết hầu như đứng ngoài quá trình gia tăng giá trị tài sản tài chính này.

“Cơ chế phân bổ vốn có thể làm sự phân hóa này tự khuếch đại. Doanh nghiệp ở nhánh trên được vay với điều kiện thuận lợi hơn, có thể phát hành cổ phiếu, trái phiếu hoặc huy động từ nhà đầu tư chiến lược; nhờ đó đầu tư sớm hơn vào công nghệ và tiếp tục mở rộng thị phần. Doanh nghiệp ở nhánh dưới thiếu tài sản bảo đảm, báo cáo tài chính chưa chuẩn hóa và dòng tiền biến động nên khó vay; thiếu vốn lại khiến họ không thể đổi mới, từ đó càng khó đạt điều kiện cấp vốn”, bài nghiên cứu của TS. Bùi Thanh Minh nhấn mạnh.

Vấn đề đặt ra vì vậy không chỉ làm thế nào để thị trường TPDN tăng trưởng, mà quan trọng hơn là giải pháp nào để dòng tiền trên thị trường lan tỏa sang nhiều nhóm doanh nghiệp hơn.

Theo hướng này, một trong các giải pháp được đề xuất là cần thiết kế các tầng vốn khác nhau cho nhu cầu đa dạng của doanh nghiệp. Điều này đặc biệt quan trọng bởi không phải doanh nghiệp nhỏ nào cũng phù hợp để phát hành trái phiếu trực tiếp. Chi phí phát hành, yêu cầu công bố thông tin, xếp hạng tín nhiệm và khả năng tiếp cận nhà đầu tư khiến quy mô phát hành nhỏ trở nên kém hiệu quả. Nếu yêu cầu tất cả doanh nghiệp phải tự bước vào thị trường trái phiếu, khoảng cách giữa nhóm lớn và nhóm nhỏ có thể vẫn tồn tại.

Để giải quyết bài toán này, TS. Bùi Thanh Minh đề xuất 4 tầng vốn khác nhau. Thứ nhất, vốn nền cho số đông doanh nghiệp gồm vốn lưu động, bao thanh toán, tài trợ chuỗi cung ứng, cho thuê tài chính và bảo lãnh tín dụng dành cho doanh nghiệp có hoạt động thực, có đơn hàng và dòng tiền nhưng thiếu tài sản thế chấp.

Tầng thứ hai là vốn chuyển đổi gồm tín dụng trung và dài hạn, tín dụng xanh, cho thuê thiết bị, quỹ tiết kiệm năng lượng và chương trình hỗ trợ chuyển đổi số. Tầng vốn này phải hướng vào những khoản đầu tư có thể đo được mức tăng năng suất, giảm phát thải, tăng khả năng truy xuất nguồn gốc và nâng tỷ lệ nội địa hóa. Đây là lớp vốn trực tiếp chuyển tinh thần Nghị quyết 57 và Nghị quyết 68 thành năng lực cạnh tranh ở cấp doanh nghiệp.

Thứ ba là vốn chấp nhận rủi ro cho đổi mới sáng tạo. Quỹ đầu tư mạo hiểm, nhà đầu tư thiên thần, quỹ đầu tư tư nhân, cơ chế đồng đầu tư, ưu đãi nghiên cứu và phát triển, định giá tài sản trí tuệ và khung thử nghiệm có kiểm soát cần được phát triển đồng bộ. Không thể yêu cầu mọi dự án công nghệ phải có ngay dòng tiền ổn định và bất động sản làm tài sản bảo đảm. Hệ thống tài chính muốn phục vụ đổi mới phải có một phần vốn chấp nhận xác suất thất bại, nhưng quản trị rủi ro bằng danh mục, mốc kết quả và cơ chế thoái vốn minh bạch.

Thứ tư là vốn liên kết và tăng trưởng. Nghị quyết 10 đặt ra yêu cầu dòng vốn FDI không chỉ bổ sung tiền mà phải tạo chuyển giao công nghệ, phát triển nhà cung ứng và liên kết với doanh nghiệp trong nước. Vì vậy, các chương trình tín dụng, bảo lãnh, đồng tài trợ và phát triển nhà cung ứng cần ưu tiên doanh nghiệp Việt Nam có khả năng đáp ứng tiêu chuẩn của tập đoàn lớn, doanh nghiệp FDI và chuỗi toàn cầu. Đồng thời, các doanh nghiệp tư nhân có khả năng dẫn dắt cần tiếp cận thị trường cổ phiếu, trái phiếu, tài trợ dự án và vốn mua bán, sáp nhập, nhưng phải gắn với quản trị hiện đại, cạnh tranh lành mạnh và khả năng kéo theo hệ sinh thái trong nước.

Như vậy, bài toán lan tỏa vốn không đơn thuần là đưa thêm tiền vào những doanh nghiệp đang thiếu vốn, mà là tạo ra một lộ trình để doanh nghiệp có thể đi từ vốn nền, vốn chuyển đổi, vốn chấp nhận rủi ro đến vốn tăng trưởng. Mỗi tầng giải quyết một điểm nghẽn khác nhau, đồng thời tạo tiền đề để doanh nghiệp bước sang tầng tiếp theo.

Ở góc độ này, điều quan trọng tiếp theo không chỉ là có nhiều kênh vốn, mà các kênh đó phải liên thông với nhau. Ông Nguyễn Bá Hùng, Chuyên gia kinh tế trưởng Ngân hàng Phát triển châu Á (ADB), nhấn mạnh tính liên thông giữa các kênh cổ phiếu, trái phiếu, tín dụng và vốn đầu tư tư nhân.

Ông Hùng lấy ví dụ, tại nhiều quốc gia, các dự án hạ tầng thường tiếp cận tín dụng ngân hàng trong giai đoạn xây dựng, bởi đây là giai đoạn có rủi ro cao. Sau khi dự án hoàn thành và bắt đầu tạo ra doanh thu, rủi ro xây dựng không còn, doanh nghiệp có thể phát hành trái phiếu dài hạn để tái cấp vốn và trả lại khoản vay ngân hàng. Khi đó, nguồn vốn ngân hàng được giải phóng để tiếp tục tài trợ cho các dự án khác.

Cơ chế này cho thấy một dòng vốn có thể không nhất thiết phải nằm lại ở một doanh nghiệp hay một kênh tài chính trong suốt vòng đời dự án. Vốn ngân hàng có thể đi trước, vốn trái phiếu đi sau; vốn tư nhân có thể tham gia ở giai đoạn rủi ro cao, trong khi thị trường vốn tiếp nhận dự án khi dòng tiền đã ổn định hơn. Chính sự dịch chuyển giữa các kênh mới tạo ra khả năng quay vòng vốn và mở rộng tổng cung vốn cho nền kinh tế.

Rõ ràng, đặt trong câu chuyện của TPDN, thay vì kỳ vọng doanh nghiệp nhỏ và vừa phải ngay lập tức trở thành một tổ chức phát hành đủ lớn, cần tạo ra cơ chế để dòng vốn đi qua nhiều tầng doanh nghiệp và nhiều kênh tài chính trong suốt vòng đời của một dự án. Khi đó, sự phát triển của thị trường trái phiếu không chỉ được đo bằng số tiền huy động được, mà còn bằng khả năng giải phóng và tái phân bổ nguồn vốn sang những doanh nghiệp, dự án và lĩnh vực khác của nền kinh tế.