Vai trò của trái phiếu doanh nghiệp trong thị trường vốn

LỜI DẪN:

Nền kinh tế Việt Nam đang bước vào một giai đoạn tăng trưởng với những mục tiêu đầy tham vọng. Năm 2025, GDP tăng 8,02%, đưa quy mô nền kinh tế lên khoảng 514 tỷ USD. Trong giai đoạn 2026-2030, Việt Nam đặt mục tiêu tăng trưởng GDP bình quân từ 10%/năm trở lên, đồng thời phấn đấu tổng vốn đầu tư toàn xã hội bình quân tương đương khoảng 40% GDP mỗi năm. Quy mô vốn cần cho mục tiêu này là rất lớn. Riêng nhu cầu đầu tư hạ tầng, theo World Bank, đã vào khoảng 30 tỷ USD mỗi năm.

Trong khi đó, hệ thống tài chính Việt Nam vẫn phụ thuộc lớn vào tín dụng ngân hàng. Đây là kênh cung cấp vốn chủ đạo cho nền kinh tế, nhưng khi nhu cầu vốn trung và dài hạn tăng mạnh, việc tiếp tục dựa nhiều vào tín dụng cũng đặt ra những giới hạn đối với khả năng đáp ứng vốn của nền kinh tế và tạo thêm áp lực lên hệ thống ngân hàng. World Bank nhấn mạnh yêu cầu phát triển thị trường vốn để bổ sung nguồn tài chính dài hạn, đặc biệt cho đầu tư hạ tầng và quá trình chuyển đổi sang nền kinh tế thu nhập cao.

Đa dạng hóa các kênh dẫn vốn vì vậy trở thành yêu cầu cấp thiết. Việt Nam cần một cấu trúc tài chính cân bằng hơn, trong đó tín dụng ngân hàng, cổ phiếu và trái phiếu doanh nghiệp cùng đóng vai trò bổ trợ. Nếu cổ phiếu cung cấp vốn chủ sở hữu, thì trái phiếu doanh nghiệp có thể tạo ra nguồn vốn trung và dài hạn trực tiếp từ thị trường, đặc biệt phù hợp với những lĩnh vực cần vốn lớn và thời gian hoàn vốn dài.

Định hướng này đã được xác lập trong các chủ trương của Đảng và Nhà nước. Nghị quyết 68-NQ/TW của Bộ Chính trị về phát triển kinh tế tư nhân nhấn mạnh yêu cầu đa dạng hóa nguồn vốn và hoàn thiện thị trường trái phiếu doanh nghiệp. Chiến lược phát triển thị trường chứng khoán đến năm 2030 cũng đặt mục tiêu dư nợ trái phiếu doanh nghiệp tối thiểu đạt 25% GDP vào năm 2030.

Trong bối cảnh nhu cầu vốn cho tăng trưởng ngày càng lớn, thị trường trái phiếu doanh nghiệp cần được phát triển nhanh chóng nhưng không nóng, mở rộng quy mô nhưng phải đi cùng minh bạch, an toàn và kỷ luật thị trường. Một thị trường TPDN đủ lớn, có khả năng định giá rủi ro và thanh khoản tốt sẽ trở thành một “đường dẫn vốn” trung và dài hạn quan trọng, giúp doanh nghiệp có thêm lựa chọn huy động vốn, giảm áp lực lên tín dụng ngân hàng và tạo thêm nguồn lực cho đầu tư phát triển. Đây không chỉ là yêu cầu của thị trường tài chính, mà ngày càng trở thành một điều kiện quan trọng để Việt Nam hiện thực hóa mục tiêu tăng trưởng hai con số trong giai đoạn tới.

Từ yêu cầu đó, Tạp chí Nhà Đầu tư trân trọng giới thiệu tuyến bài “Trái phiếu doanh nghiệp – Đường dẫn vốn cho tăng trưởng” bao gồm 4 bài viết:

Bài 1: Vai trò của trái phiếu doanh nghiệp trong thị trường vốn

Bài 2: Trái phiếu doanh nghiệp vẫn là "sân chơi" của các ông lớn

Bài 3: Vì sao phát hành trái phiếu ra công chúng vẫn đìu hiu?

Bài 4: Để trái phiếu doanh nghiệp trở thành một trụ cột của thị trường vốn?

Mục tiêu tăng trưởng GDP 2 chữ số giai đoạn 2026-2030 của Việt Nam đặt ra bài toán phải huy động lượng vốn lớn cho nền kinh tế trong khi tín dụng ngân hàng không còn nhiều dư địa. Với bối cảnh đó, thị trường chứng khoán, trong đó trái phiếu doanh nghiệp được kỳ vọng sẽ trở thành một trong các trụ cột vốn quan trọng với nền kinh tế.

Nền kinh tế Việt Nam đang bước vào một giai đoạn phát triển với những mục tiêu cao hơn đáng kể so với trước đây. Năm 2025, GDP tăng 8,02%, đưa quy mô nền kinh tế lên khoảng 514 tỷ USD. Trong giai đoạn 2026-2030, Việt Nam đặt mục tiêu tăng trưởng GDP bình quân từ 10%/năm trở lên, đồng thời phấn đấu tổng vốn đầu tư toàn xã hội bình quân khoảng 40% GDP mỗi năm.

Những con số này đồng nghĩa nhu cầu huy động và phân bổ nguồn lực tài chính ở quy mô rất lớn. Nền kinh tế sẽ phải đồng thời tăng đầu tư vào hạ tầng, năng lượng, công nghiệp chế biến chế tạo, logistics, đô thị, công nghệ, chuyển đổi số và nhiều ngành kinh tế mới. Đây phần lớn là những lĩnh vực cần lượng vốn lớn, thời gian thu hồi dài và đòi hỏi nguồn tài chính có kỳ hạn phù hợp.

Riêng nhu cầu đầu tư cho hạ tầng đã là một bài toán đáng kể. World Bank từng ước tính Việt Nam cần khoảng 7% GDP mỗi năm cho đầu tư hạ tầng, tương đương khoảng 30 tỷ USD/năm theo quy mô nền kinh tế thời điểm nghiên cứu. Điều này cho thấy áp lực huy động vốn sẽ ngày càng lớn khi Việt Nam bước vào giai đoạn đẩy mạnh đầu tư phát triển.

Thực trạng hiện nay, hệ thống tài chính Việt Nam vẫn dựa nhiều vào các ngân hàng. Theo TS. Cấn Văn Lực, Chuyên gia kinh tế trưởng BIDV, tín dụng ngân hàng đang chiếm hơn 50% tổng cung vốn cho nền kinh tế. Đến cuối năm 2025, tỷ lệ tín dụng/GDP ước khoảng 146-147%. Nếu tín dụng tiếp tục tăng 16-17% mỗi năm trong khi GDP tăng khoảng 10%, tỷ lệ này có thể lên tới 180-185% GDP vào năm 2030.

Trong khi đó, sự đóng góp của thị trường chứng khoán lại khá khiêm tốn. Xét riêng năm 2025, quy mô vốn hóa TTCP/TPDN Việt Nam lần lượt đạt 79,46%/GDP và 11,13%/GDP. Đây là các con số thấp nếu so với các quốc gia như Thái Lan (93,58% - 22%) hay Singapore (102% - 90%).

Còn nếu tính về giá trị huy động, phát hành cổ phiếu và trái phiếu riêng lẻ năm 2025 đạt 763.500 tỷ đồng, tương đương khoảng 29,8 tỷ USD. Đến giữa tháng 6/2026, giá trị huy động qua phát hành cổ phiếu đạt 114.100 tỷ đồng, còn phát hành trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ đạt 148.800 tỷ đồng.

Có thể thấy, quy mô huy động qua thị trường chứng khoán còn khiêm tốn nếu đặt cạnh nhu cầu vốn khoảng 5,1 triệu tỷ đồng chỉ riêng trong năm 2026.

Đây chính là nghịch lý của cấu trúc vốn Việt Nam: Tín dụng ngân hàng đã ở quy mô rất lớn, nhưng độ sâu của thị trường vốn vẫn còn khoảng cách đáng kể với nhiều nền kinh tế trong khu vực.

Trong bối cảnh nền kinh tế cần một lượng vốn rất lớn để triển khai các dự án đầu tư, việc tiếp tục dựa chủ yếu vào tín dụng ngân hàng sẽ ngày càng bộc lộ những giới hạn. Khi nhu cầu vốn trung và dài hạn tăng nhanh hơn khả năng cung ứng của một kênh duy nhất, việc đa dạng hóa cấu trúc nguồn vốn trở thành yêu cầu tất yếu. Trong đó, thị trường TPDN có vai trò đặc biệt quan trọng khi có khả năng kết nối trực tiếp nguồn vốn dài hạn của nhà đầu tư với nhu cầu đầu tư của doanh nghiệp.

Không chỉ là thêm một kênh huy động vốn, ý nghĩa lớn nhất của thị trường TPDN nằm ở sự đa dạng hóa cấu trúc tài chính của nền kinh tế. Tín dụng ngân hàng, phát hành cổ phiếu/trái phiếu riêng lẻ hoặc ra công chúng… mỗi kênh có những đặc điểm khác nhau về chi phí vốn, kỳ hạn, yêu cầu công bố thông tin và mức độ chia sẻ rủi ro.

Đối với những doanh nghiệp có dòng tiền tương đối ổn định, trái phiếu có thể cung cấp nguồn vốn với kỳ hạn phù hợp hơn với vòng đời dự án. Một doanh nghiệp đầu tư nhà máy, hệ thống logistics, hạ tầng năng lượng hay dự án công nghiệp không nhất thiết phải liên tục tái cấp vốn bằng các khoản vay ngân hàng ngắn hơn vòng đời của tài sản.

Ở chiều ngược lại, để đợt phát hành trái phiếu thành công, doanh nghiệp buộc phải nâng cao chất lượng quản trị, công bố thông tin và minh bạch tài chính. Mặt khác, yếu tố lãi suất trái phiếu không đơn thuần là một con số được thỏa thuận giữa doanh nghiệp và ngân hàng, mà phản ánh phần nào đánh giá của nhà đầu tư về mức độ rủi ro của doanh nghiệp.

Do đó, một thị trường trái phiếu doanh nghiệp phát triển có thể tạo ra một cơ chế định giá rủi ro theo từng tổ chức phát hành.

Kinh nghiệm quốc tế đã cho thấy vai trò của kênh huy động vốn này. Nghiên cứu của World Bank trên 10 nền kinh tế Đông Á trong giai đoạn 1990-2016 cho thấy, sau khủng hoảng tài chính châu Á 1997-1998, các nhà hoạch định chính sách trong khu vực đã chủ động phát triển thị trường trái phiếu nội địa như một giải pháp thay thế cho nguồn vốn quốc tế. Kết quả là thị trường trái phiếu doanh nghiệp trong nước tăng trưởng đặc biệt mạnh sau năm 2008.

Sự phát triển của thị trường TPDN không chỉ tập trung vào các doanh nghiệp lớn. Số lượng doanh nghiệp phát hành trái phiếu tại thị trường nội địa tăng khoảng 125% khi so sánh giai đoạn 2008-2016 với giai đoạn 1990-1998, trong khi quy mô của một doanh nghiệp phát hành điển hình lại giảm khoảng 30%. Nói cách khác, thị trường mở rộng theo cả chiều rộng lẫn chiều sâu: không chỉ lượng vốn huy động tăng lên mà ngày càng có nhiều doanh nghiệp, trong đó có những doanh nghiệp quy mô nhỏ hơn, tham gia thị trường.

Một yếu tố quan trọng khác trong kinh nghiệm Đông Á là sự phát triển của nhà đầu tư tổ chức trong nước. Nghiên cứu cho thấy từ năm 2008 đến 2016, lượng chứng khoán do các quỹ hưu trí và bảo hiểm tại một số nền kinh tế Đông Á nắm giữ tăng khoảng 2,4 lần. Riêng đối với các quỹ hưu trí Hàn Quốc, tỷ trọng trái phiếu doanh nghiệp trong nước trong danh mục trái phiếu doanh nghiệp bình quân lên tới 93%. Các quỹ tương hỗ Đông Á cũng tăng lượng nắm giữ trái phiếu doanh nghiệp Đông Á từ 12 tỷ USD lên 60 tỷ USD trong giai đoạn 2008-2016; khoảng 93% số trái phiếu này được phát hành tại các thị trường Đông Á.

Kinh nghiệm Đông Á vì vậy đưa ra một bài học quan trọng cho Việt Nam: phát triển thị trường TPDN không đơn thuần là khuyến khích doanh nghiệp phát hành nhiều trái phiếu hơn. Một thị trường bền vững cần được xây dựng đồng thời từ ba phía: doanh nghiệp có nhu cầu và năng lực huy động vốn; hệ thống nhà đầu tư tổ chức có nguồn vốn dài hạn để mua trái phiếu; và hạ tầng, thể chế thị trường đủ minh bạch để hình thành niềm tin và định giá rủi ro. Trường hợp Đông Á cho thấy khi ba yếu tố này cùng phát triển, thị trường TPDN có thể mở rộng rất nhanh, chi phí vốn giảm, số lượng doanh nghiệp tiếp cận thị trường tăng lên và áp lực cung ứng vốn không còn dồn quá lớn lên hệ thống ngân hàng.

Đây cũng là vấn đề có ý nghĩa trực tiếp đối với Việt Nam trong giai đoạn 2026-2030. Với nhu cầu vốn đầu tư ngày càng lớn, mục tiêu không nên chỉ là đưa quy mô TPDN/GDP lên một con số cao hơn, mà quan trọng hơn là xây dựng một thị trường có khả năng huy động vốn dài hạn, phân bổ vốn theo mức độ rủi ro và tạo thêm một lớp nhà đầu tư dài hạn bên cạnh hệ thống ngân hàng. Nếu làm được điều đó, TPDN sẽ không chỉ đóng vai trò là một công cụ huy động vốn bổ sung cho doanh nghiệp, mà trở thành một cấu phần quan trọng trong quá trình chuyển dịch từ mô hình tài chính dựa chủ yếu vào ngân hàng sang một cấu trúc tài chính cân bằng hơn giữa ngân hàng và thị trường vốn.

Bộ Chính trị, Chính phủ đã xác định phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp ổn định, an toàn, lành mạnh thành một kênh huy động vốn trung và dài hạn phục vụ mục tiêu tăng trưởng cao, đồng thời giảm sự phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng.

Đáng chú ý nhất là Nghị quyết 68-NQ/TW ngày 4/5/2025 về phát triển kinh tế tư nhân. Nghị quyết không chỉ đặt trọng tâm vào việc mở rộng tín dụng mà còn yêu cầu đẩy mạnh, đa dạng hóa các nguồn vốn cho kinh tế tư nhân. Trong đó, Nghị quyết yêu cầu hoàn thiện quy định về trái phiếu doanh nghiệp nhằm nâng cao chất lượng và mở rộng kênh huy động vốn ổn định, chi phí thấp cho kinh tế tư nhân.

Trước đó, Quyết định 1726/QĐ-TTg ngày 29/12/2023 của Thủ tướng Chính phủ phê duyệt Chiến lược phát triển thị trường chứng khoán đến năm 2030 đã đặt ra những mục tiêu cụ thể đối với thị trường trái phiếu. Theo đó, đến năm 2030, dư nợ thị trường trái phiếu được định hướng đạt tối thiểu 58% GDP, trong đó dư nợ trái phiếu doanh nghiệp đạt tối thiểu 25% GDP. Chiến lược đồng thời nhấn mạnh việc phát triển cơ sở nhà đầu tư, đặc biệt là nhà đầu tư tổ chức và nhà đầu tư chuyên nghiệp, nâng cao tính minh bạch, chất lượng hàng hóa và khả năng giao dịch, đồng thời phát triển thị trường thứ cấp nhằm cải thiện thanh khoản và khả năng huy động vốn.

Như vậy, từ góc độ chính sách, phát triển thị trường TPDN đã được đặt trong một bức tranh lớn hơn: tái cấu trúc và đa dạng hóa hệ thống cung ứng vốn cho nền kinh tế.

Từ định hướng đến hành động, Chính phủ và cơ quan quản lý đang tập trung hoàn thiện khung pháp lý, vừa khơi thông khả năng huy động vốn của doanh nghiệp, vừa nâng cao chất lượng và kỷ luật thị trường.

Bước tiến mới nhất là Nghị định 200/2026/NĐ-CP được Chính phủ ban hành tháng 6/2026, thay thế các quy định trước đây về chào bán, giao dịch TPDN riêng lẻ. Nghị định hướng tới hoàn thiện khuôn khổ pháp lý, tăng tính công khai, minh bạch, nâng cao hiệu quả quản lý, giám sát và tạo điều kiện để doanh nghiệp đáp ứng đủ điều kiện có thể huy động nguồn vốn trung và dài hạn qua trái phiếu.

Đáng chú ý, cách tiếp cận mới không chỉ mở rộng khả năng phát hành mà còn đặt ra yêu cầu chặt chẽ hơn về năng lực tài chính, đối tượng nhà đầu tư và chất lượng trái phiếu. Chẳng hạn, Nghị định 200 bổ sung điều kiện về tỷ lệ nợ phải trả so với vốn chủ sở hữu trong một số trường hợp, đồng thời phân loại nhà đầu tư và điều kiện tham gia thị trường theo từng nhóm trái phiếu.

Ông Hoàng Văn Thu, Phó Chủ tịch UBCKNN cho biết Nghị định 200/2026/NĐ-CP được ban hành nhằm hoàn thiện khung pháp lý đối với hoạt động phát hành trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ, khắc phục những vướng mắc, bất cập phát sinh trong thực tiễn; tăng cường tính công khai, minh bạch của thị trường; nâng cao hiệu lực, hiệu quả công tác quản lý, giám sát và bảo vệ quyền, lợi ích hợp pháp của nhà đầu tư. Đồng thời, nghị định tạo điều kiện để doanh nghiệp huy động nguồn vốn trung và dài hạn phục vụ hoạt động sản xuất, kinh doanh và đầu tư phát triển. Trong quá trình xây dựng, cơ quan quản lý đã nỗ lực cân bằng giữa mục tiêu tạo thuận lợi cho doanh nghiệp huy động vốn và tăng cường kỷ luật thị trường.

Với những nỗ lực của các cơ quan quản lý, thị trường TPDN trong nước đã có những bước đầu hồi phục. Theo dữ liệu của Hiệp hội Thị trường Trái phiếu Việt Nam (VBMA), Luỹ kế 8 tháng, tổng giá trị trái phiếu doanh nghiệp phát hành đạt 348.980 tỷ đồng. Phát hành riêng lẻ đạt 295.942 tỷ đồng, chiếm khoảng 84,8%; phát hành ra công chúng đạt 53.038 tỷ đồng. So với các năm trước, quy mô phát hành TPDN bằng 60% mức cả năm 2025 và 80% năm 2024.