Chính sách tiền tệ đứng trước bài toán cân bằng tăng trưởng và ổn định tỷ giá

Theo các chuyên gia UOB, trong bối cảnh này, Ngân hàng Nhà nước (NHNN) nhiều khả năng tiếp tục giữ lãi suất điều hành ở mức hiện tại, đồng thời sử dụng linh hoạt các công cụ thị trường ngoại hối và thanh khoản. Hỗ trợ tăng trưởng vì vậy cần dựa nhiều hơn vào chính sách tài khóa và các kênh huy động vốn dài hạn.

Theo ông Suan Teck Kin, Giám đốc Khối Nghiên cứu thị trường và Kinh tế toàn cầu, Ngân hàng UOB Singapore, kinh tế Việt Nam đang bước vào những tháng cuối năm với động lực tăng trưởng khá rõ.

GDP quý II/2026 tăng 8,39% so với cùng kỳ, cao hơn mức 7,94% của quý I, đưa tăng trưởng 6 tháng đầu năm lên 8,18%. Khu vực công nghiệp và xây dựng tăng 10,51%, dịch vụ tăng 7,87%, nông nghiệp tăng 4,06%, trong khi tổng vốn đầu tư cố định tăng 15,2%.

Trên cơ sở này, UOB nâng dự báo tăng trưởng GDP Việt Nam năm 2026 lên 8,5%. Các dữ liệu đầu quý III cũng cho thấy động lực tăng trưởng chưa suy yếu rõ rệt khi sản xuất công nghiệp và doanh số bán lẻ cùng tăng 14,5% trong tháng 7, còn PMI sản xuất đạt 52,9 điểm.

Tuy nhiên, triển vọng tăng trưởng tích cực không đồng nghĩa chính sách tiền tệ có thêm nhiều dư địa để nới lỏng.

Theo UOB, CPI toàn phần giảm từ 4,69% trong tháng 6 xuống 4,45% trong tháng 7, nhưng lạm phát bình quân 7 tháng đầu năm vẫn ở mức 4,4%, xấp xỉ ngưỡng 4,5%. Trong khi đó, tín dụng tăng nhanh hơn tốc độ huy động vốn, tạo sức ép lên thanh khoản hệ thống.

Tổng dư nợ tín dụng đạt hơn 19,97 triệu tỷ đồng vào ngày 26/6, tăng 7,41% so với đầu năm và 18,1% so với cùng kỳ. Trong khi đó, lãi suất huy động kỳ hạn 6-12 tháng đã tăng lên khoảng 6,5-7,8%.

UOB cho rằng sự mất cân đối giữa tín dụng và tiền gửi khiến thanh khoản hệ thống tương đối căng thẳng, từng có thời điểm đẩy lãi suất liên ngân hàng tăng mạnh. Trong bối cảnh đó, việc tiếp tục nới lỏng tiền tệ sẽ gặp giới hạn.

“Thắt chặt chính sách tiền tệ sẽ không mang lại nhiều hiệu quả trong việc kiềm chế lạm phát do các yếu tố từ phía cung gây ra, trong khi dư địa nới lỏng cũng rất hạn chế”, các chuyên gia UOB nhận định.

UOB dự báo NHNN sẽ duy trì lãi suất tái cấp vốn ở mức 4,5% trong phần còn lại của năm 2026 và kéo dài sang năm 2027.

Điểm đáng chú ý là theo UOB, công cụ phù hợp hơn để hỗ trợ tăng trưởng trong giai đoạn hiện nay không nhất thiết là hạ lãi suất hay thúc đẩy tín dụng, mà là chính sách tài khóa, đặc biệt thông qua đẩy nhanh giải ngân đầu tư công, cải cách thủ tục hành chính và nâng cao hiệu quả sử dụng vốn đầu tư.

Một biến số khác đang khiến bài toán điều hành tiền tệ trở nên phức tạp hơn là chính sách của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed).

Theo ông Suan Teck Kin, việc Fed nâng lãi suất thêm 0,25% không gây bất ngờ do đã được thị trường định giá trước. Điều đáng chú ý hơn nằm ở thông điệp rằng lạm phát vẫn cao và mặt bằng lãi suất có thể được duy trì ở mức cao trong thời gian dài hơn.

UOB kỳ vọng Fed sẽ có hai đợt tăng lãi suất, một vào tháng 12/2026 và một vào đầu năm 2027. Điều này đồng nghĩa môi trường lãi suất quốc tế có thể tiếp tục duy trì trạng thái thắt chặt.

Đối với Việt Nam, ông Suan Teck Kin cho rằng tác động của Fed không chỉ đến từ mức tăng lãi suất 25 hay 50 điểm cơ bản, mà còn truyền dẫn qua ba kênh chính gồm đồng USD, lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ dài hạn và khẩu vị rủi ro của nhà đầu tư toàn cầu.

Khi chênh lệch lãi suất giữa Việt Nam và Mỹ thu hẹp, áp lực lên tỷ giá VND có thể gia tăng, đồng thời làm tăng chi phí huy động USD của ngân hàng và doanh nghiệp. Dòng vốn đầu tư gián tiếp cũng có thể chịu tác động khi khẩu vị rủi ro toàn cầu thay đổi.

Dù vậy, chuyên gia UOB đánh giá những sức ép này vẫn nằm trong khả năng kiểm soát và chưa đến mức gây mất ổn định vĩ mô.

Ông Suan Teck Kin cho rằng, quyết định của Fed trong tháng 9 có thể củng cố lập trường chính sách hiện tại của NHNN, với lãi suất điều hành nhiều khả năng tiếp tục quanh 4,5%. Song song đó, NHNN có thể sử dụng các biện pháp can thiệp trên thị trường ngoại hối nhằm duy trì ổn định tỷ giá.

Đáng chú ý, theo chuyên gia UOB, trong giai đoạn tới, kiểm soát lạm phát có thể trở thành trọng tâm điều hành chính sách hơn là thúc đẩy tăng trưởng bằng tiền tệ. Nguyên nhân là nếu VND tiếp tục chịu áp lực giảm giá, chi phí nhập khẩu tăng có thể truyền dẫn vào mặt bằng giá trong nước.

Không chỉ lãi suất điều hành của Fed, UOB còn lưu ý đến diễn biến lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn dài.

Ông Suan Teck Kin cho rằng, lợi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 10 năm và 30 năm có ý nghĩa đối với Việt Nam bởi đây là những mức lãi suất tham chiếu quan trọng của thị trường toàn cầu. Chúng tác động đến tỷ lệ chiết khấu, chi phí tài trợ dự án, định giá phát hành trái phiếu chính phủ và doanh nghiệp, cũng như định giá cổ phiếu tại các thị trường mới nổi.

Theo chuyên gia này, Việt Nam đang ở vị thế một quốc gia nhập khẩu vốn và bước vào giai đoạn cần lượng vốn lớn cho đầu tư. Vì vậy, câu chuyện quan trọng không chỉ là lãi suất ngắn hạn mà còn là khả năng tiếp cận nguồn vốn dài hạn với chi phí hợp lý.

UOB cho rằng thời kỳ nguồn vốn dài hạn giá rẻ khó có khả năng quay trở lại trong tương lai gần. Các kế hoạch đầu tư vì vậy cần được đánh giá trên giả định lãi suất phi rủi ro khoảng 5%, thay vì dựa vào mặt bằng lãi suất rất thấp trước đây.

Điều này cũng đặt ra yêu cầu phát triển mạnh hơn thị trường trái phiếu trong nước và xây dựng đường cong lãi suất VND đủ sâu, qua đó giảm sự phụ thuộc của nền kinh tế vào biến động lợi suất trái phiếu Mỹ.

Nhìn từ các nhận định của UOB, bài toán điều hành tiền tệ cuối năm 2026 không đơn thuần là lựa chọn giữa nới lỏng và thắt chặt.

Một mặt, tăng trưởng kinh tế vẫn cần nguồn vốn lớn. Mặt khác, lạm phát đang ở sát ngưỡng mục tiêu, tín dụng tăng nhanh hơn huy động, tỷ giá chịu tác động từ thâm hụt thương mại và chính sách tiền tệ của Fed.

Trong bối cảnh đó, việc duy trì lãi suất tái cấp vốn ở mức 4,5% là kịch bản UOB dự báo, trong khi NHNN tiếp tục sử dụng các công cụ thị trường mở và ngoại hối để điều tiết thanh khoản, tỷ giá.

Về dài hạn, ông Suan Teck Kin cho rằng Việt Nam cần giảm sự phụ thuộc vào tín dụng ngân hàng đối với các dự án dài hạn. FDI cần chuyển sang mô hình “FDI 2.0”, chú trọng hơn đến công nghệ, R&D và giá trị gia tăng; thị trường cổ phiếu cần tiếp tục cải thiện khả năng tiếp cận vốn quốc tế; còn thị trường trái phiếu và nhà đầu tư tổ chức cần được phát triển để tạo nguồn vốn dài hạn.

Ở góc độ thị trường vốn, bà Thiều Thị Nhật Lệ, Tổng Giám đốc UOBAM Việt Nam, cũng cho rằng việc khuyến khích nhà đầu tư tổ chức trong nước có ý nghĩa quan trọng bởi đây là nguồn vốn ổn định và dài hạn, có thể bổ sung cho cả thị trường trái phiếu và cổ phiếu.

Như vậy, trong khi chính sách tiền tệ vẫn phải bảo đảm điều kiện tài chính phù hợp cho tăng trưởng, giới hạn của tín dụng ngân hàng đang cho thấy một vấn đề rộng hơn: mục tiêu tăng trưởng cao đòi hỏi sự chuyển dịch từ mô hình dựa nhiều vào tín dụng sang cấu trúc vốn đa dạng hơn.

Trong ngắn hạn, trọng tâm của NHNN có thể vẫn là giữ ổn định lạm phát, tỷ giá và thanh khoản. Nhưng về dài hạn, bài toán quyết định khả năng duy trì tăng trưởng không chỉ nằm ở việc lãi suất cao hay thấp, mà ở khả năng huy động và phân bổ nguồn vốn dài hạn cho nền kinh tế.