Giải bài toán vốn cho giấc mơ vươn tầm thế giới của các tập đoàn kinh tế Việt Nam

Tóm tắt: Sau gần bốn thập kỷ Đổi mới, Việt Nam đã đạt được những bước tiến lớn về tăng trưởng và quy mô kinh tế, song quá trình hình thành các tập đoàn kinh tế có năng lực cạnh tranh toàn cầu vẫn đối mặt với rào cản lớn về nguồn vốn. Bài viết phân tích cấu trúc nguồn vốn của các tập đoàn kinh tế Việt Nam trong bối cảnh hệ thống tài chính còn phụ thuộc mạnh vào tín dụng ngân hàng. Dựa trên dữ liệu doanh nghiệp và báo cáo trong nước, quốc tế, nghiên cứu chỉ ra bốn điểm nghẽn cốt lõi: (i) thị trường vốn phát triển chưa tương xứng; (ii) chi phí vốn tuy đã giảm nhưng còn thiếu ổn định đối với đầu tư dài hạn; (iii) khuôn khổ thể chế thị trường vốn chưa đồng bộ; và (iv) năng lực quản trị doanh nghiệp, mức độ minh bạch tài chính còn hạn chế. Từ đó, bài viết làm rõ các hệ quả đối với chiến lược toàn cầu hóa, đặc biệt là khả năng tích tụ vốn, thực hiện các thương vụ đầu tư chiến lược và tham gia chuỗi giá trị toàn cầu. Kết quả nghiên cứu cho thấy cải cách hệ thống tài chính và phát triển thị trường vốn là điều kiện tiên quyết để tạo lập các tập đoàn kinh tế có năng lực cạnh tranh khu vực và quốc tế.

Sau gần bốn thập kỷ thực hiện công cuộc Đổi mới, nền kinh tế Việt Nam đã đạt được những bước tiến đáng kể cả về tốc độ tăng trưởng và quy mô. Theo Cục Thống kê, GDP của Việt Nam tăng khoảng 7,09% năm 2024 và 8,02% năm 2025, phản ánh sự phục hồi mạnh mẽ của khu vực sản xuất - xuất khẩu và môi trường kinh tế vĩ mô ổn định (GSO, 2025 & 2026). Quy mô nền kinh tế đạt khoảng 514 tỷ USD vào năm 2025, tạo nền tảng để Việt Nam tiến gần hơn tới nhóm quốc gia thu nhập trung bình cao trong những năm tới (World Bank, 2026). Trong tiến trình này, khu vực doanh nghiệp, đặc biệt là các tập đoàn kinh tế (TĐKT) quy mô lớn, ngày càng giữ vai trò then chốt trong việc dẫn dắt tăng trưởng và nâng cao năng lực cạnh tranh quốc gia. Theo Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế (OECD), TĐKT được hiểu là một tổ hợp các doanh nghiệp có mối liên kết chặt chẽ về vốn, công nghệ và chiến lược kinh doanh, thường được tổ chức theo mô hình công ty mẹ - công ty con và hoạt động đa ngành, đa lĩnh vực (OECD, 2019). Các TĐKT có khả năng tận dụng lợi thế quy mô, tối ưu hóa phân bổ nguồn lực và đóng vai trò trung tâm trong các ngành kinh tế then chốt (World Bank, 2020).

Tại Việt Nam, hệ thống TĐKT bao gồm cả khu vực nhà nước và khu vực tư nhân, với những đặc điểm khác biệt về cấu trúc sở hữu và cơ chế quản trị. Các tập đoàn kinh tế nhà nước (như: Tập đoàn Công nghiệp - Viễn thông Quân đội - Viettel, Tập đoàn Dầu khí Việt Nam - PetroVietnam, Tập đoàn Điện lực Việt Nam - EVN…) thường hoạt động trong các lĩnh vực trọng yếu như năng lượng, viễn thông và tài nguyên, đóng vai trò định hướng và ổn định nền kinh tế vĩ mô. Trong khi đó, các TĐKT tư nhân (Vingroup, Hòa Phát, Vietjet Air, Vinamilk…) ngày càng phát triển mạnh mẽ, trở thành động lực quan trọng thúc đẩy đổi mới sáng tạo, tạo việc làm và đóng góp lớn vào tăng trưởng kinh tế. Sự phát triển của hai khu vực này tạo nên nền tảng cho việc hình thành các doanh nghiệp có khả năng cạnh tranh quốc tế.

Trong thực tiễn, các kênh huy động vốn chủ yếu của doanh nghiệp bao gồm tín dụng ngân hàng, thị trường cổ phiếu, thị trường trái phiếu doanh nghiệp và các nguồn vốn quốc tế. Một hệ thống tài chính phát triển cân bằng giữa thị trường tiền tệ và thị trường vốn sẽ giúp phân bổ nguồn lực hiệu quả, giảm thiểu rủi ro và hỗ trợ tăng trưởng dài hạn (Levine, 2005). Tuy nhiên, tại Việt Nam, hệ thống tài chính vẫn mang đặc trưng của mô hình dựa vào ngân hàng, với dư nợ tín dụng đạt khoảng 146% GDP vào năm 2025 (NHNN, 2026). Trong khi đó, thị trường vốn phát triển chưa tương xứng, đặc biệt là thị trường trái phiếu doanh nghiệp còn hạn chế về quy mô và độ sâu (FiinRatings, 2025).

Bên cạnh đó, các biến động gần đây trên thị trường tài chính, đặc biệt trong lĩnh vực trái phiếu doanh nghiệp và bất động sản, đã bộc lộ rõ những hạn chế trong cấu trúc vốn và quản trị doanh nghiệp. Theo IMF, khu vực doanh nghiệp Việt Nam đang đối mặt với mức đòn bẩy tài chính cao và khả năng tiếp cận vốn bị thu hẹp trong bối cảnh điều kiện tài chính thắt chặt (IMF, 2024). Những yếu tố này không chỉ làm gia tăng rủi ro hệ thống mà còn hạn chế năng lực đầu tư dài hạn và mở rộng quốc tế của doanh nghiệp.

Xuất phát từ những vấn đề trên, bài nghiên cứu này tập trung phân tích bài toán nguồn vốn cho các TĐKT Việt Nam trong quá trình vươn ra thị trường quốc tế. Nghiên cứu nhằm (i) đánh giá thực trạng nguồn vốn và cấu trúc tài chính của các tập đoàn kinh tế; (ii) phân tích những hạn chế của hệ thống tài chính trong việc cung ứng vốn dài hạn; (iii) tham chiếu kinh nghiệm quốc tế; và (iv) đề xuất các giải pháp chính sách nhằm nâng cao hiệu quả huy động và phân bổ nguồn lực tài chính, góp phần hiện thực hóa mục tiêu phát triển các tập đoàn kinh tế có năng lực cạnh tranh toàn cầu.

2. Thực trạng nguồn vốn của các tập đoàn kinh tế Việt Nam

2.1. Cấu trúc nguồn vốn và các kênh huy động hiện nay

Khảo sát cấu trúc tài chính của các TĐKT lớn tại Việt Nam cho thấy mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính tương đối cao, đặc biệt trong các ngành thâm dụng vốn. Dữ liệu từ báo cáo tài chính (BCTC) hợp nhất năm 2024 cho thấy hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu (D/E) của nhiều tập đoàn vượt ngưỡng thông lệ an toàn (D/E < 1). Điển hình, các doanh nghiệp như Vingroup (D/E = 4,4) và Novaland (4,0) duy trì mức đòn bẩy rất cao, trong khi các tập đoàn hạ tầng như EVN cũng ở mức trên 2 lần (2,3). Ngược lại, một số doanh nghiệp sản xuất và công nghệ như Hòa Phát và FPT duy trì D/E xấp xỉ 1, phản ánh cấu trúc vốn thận trọng hơn. Sự khác biệt này cho thấy chiến lược tài chính của các TĐKT phụ thuộc đáng kể vào đặc thù ngành và chu kỳ đầu tư.

Về quy mô, dư nợ của nhiều TĐKT đạt mức rất lớn, trong đó một số trường hợp lên tới hàng trăm nghìn tỷ đồng (ví dụ: Vingroup khoảng trên 680 nghìn tỷ đồng; EVN khoảng trên 470 nghìn tỷ đồng theo BCTC 2024). Quy mô nợ cao, trong bối cảnh chi phí vốn biến động, làm gia tăng đáng kể gánh nặng tài chính và rủi ro bảng cân đối. Tuy nhiên, vấn đề cốt lõi không chỉ nằm ở quy mô nợ mà còn ở cấu trúc kỳ hạn. Thực tế cho thấy tỷ trọng nợ ngắn hạn tại nhiều tập đoàn lớn thường chiếm trên 60% tổng dư nợ, thậm chí cao hơn ở một số doanh nghiệp bất động sản, phản ánh sự lệch pha đáng kể giữa kỳ hạn nguồn vốn và nhu cầu đầu tư dài hạn. Việc sử dụng vốn ngắn hạn để tài trợ tài sản dài hạn làm gia tăng rủi ro tái cấp vốn và áp lực thanh khoản, đặc biệt trong điều kiện tài chính thắt chặt.

Hình 1. Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu (D/E) và cơ cấu nợ vay của một số tập đoàn kinh tế năm 2024

Cấu trúc vốn này phản ánh đặc trưng của hệ thống tài chính Việt Nam, vốn vẫn mang tính “dựa vào ngân hàng” (bank-based). Tính đến năm 2025, dư nợ tín dụng đạt khoảng 146% GDP, cho thấy vai trò chi phối của hệ thống ngân hàng trong cung ứng vốn cho nền kinh tế (NHNN, 2026). Mặc dù kênh tín dụng ngân hàng có ưu điểm về khả năng tiếp cận và tốc độ giải ngân, nhưng lại hạn chế về kỳ hạn và làm gia tăng tính chu kỳ của nguồn vốn. Trong khi đó, thị trường vốn (gồm thị trường cổ phiếu và trái phiếu doanh nghiệp) dù đã có bước phát triển nhất định, vẫn chưa thể hiện vị thế tương xứng trong việc cung cấp nguồn vốn dài hạn ổn định.

Cụ thể, thị trường cổ phiếu với quy mô vốn hóa khoảng 80-82% GDP đã trở thành một kênh huy động vốn quan trọng, nhưng vẫn thiếu chiều sâu và phụ thuộc lớn vào nhà đầu tư cá nhân. Đối với thị trường trái phiếu doanh nghiệp, quy mô dư nợ hiện chỉ vào khoảng 10-12% GDP, tương đương khoảng 1,2-1,4 triệu tỷ đồng trong giai đoạn 2024 - 2025 (FiinRatings, 2025). Mức này thấp hơn đáng kể so với các nền kinh tế trong khu vực như Malaysia (khoảng 50 - 60% GDP) và Hàn Quốc (khoảng 75 - 85% GDP), phản ánh vai trò còn hạn chế của thị trường vốn trong tài trợ dài hạn tại Việt Nam (ADB, 2025).

Hình 2. Cấu trúc tài chính dựa trên thị trường so với tài chính dựa trên tín dụng của các công ty phi tài chính một số quốc gia châu Á

Sự phát triển chưa đồng bộ giữa thị trường tiền tệ và thị trường vốn dẫn đến việc các TĐKT phụ thuộc quá mức vào tín dụng ngân hàng, trong khi thiếu các công cụ tài chính dài hạn và đa dạng như trái phiếu quốc tế, vốn cổ phần quy mô lớn hoặc các quỹ đầu tư chuyên nghiệp. Đồng thời, khả năng tiếp cận trực tiếp nguồn vốn quốc tế của doanh nghiệp trong nước còn hạn chế, do các rào cản về năng lực tài chính, chuẩn mực quản trị và mức độ minh bạch.

2.2. Nhận định điểm nghẽn chính trong huy động vốn

Mặc dù cấu trúc nguồn vốn của các TĐKT Việt Nam đã có những cải thiện nhất định trong quá trình phát triển kinh tế thị trường, song xét trên phương diện đáp ứng yêu cầu tích tụ vốn quy mô lớn và mở rộng ra thị trường quốc tế, hệ thống tài chính hiện tại vẫn tồn tại các hạn chế mang tính cấu trúc. Các hạn chế này không chỉ nằm ở quy mô thị trường vốn, mà còn liên quan đến chi phí vốn, chất lượng thể chế và năng lực quản trị doanh nghiệp, từ đó làm suy giảm khả năng huy động nguồn lực dài hạn cho tăng trưởng.

Thứ nhất, thị trường vốn chưa phát triển tương xứng với nhu cầu vốn trung và dài hạn của doanh nghiệp. Quy mô thị trường trái phiếu doanh nghiệp của Việt Nam hiện chỉ khoảng 10 -12% GDP (tương đương 1,2-1,4 triệu tỷ đồng giai đoạn 2024 - 2025), thấp hơn đáng kể so với mục tiêu 20% GDP theo Chiến lược phát triển thị trường chứng khoán đến năm 2030 (FiinRatings, 2025; Chính phủ, 2022). Cơ cấu phát hành tập trung ở khu vực bất động sản và tổ chức tín dụng, trong khi vai trò của thị trường đối với khu vực sản xuất - công nghiệp còn hạn chế. So với Malaysia và Hàn Quốc, khoảng cách về quy mô thị trường trái phiếu doanh nghiệp của Việt Nam vẫn rất lớn, cho thấy thị trường vốn trong nước chưa đủ khả năng cung ứng vốn dài hạn cho các chiến lược đầu tư quy mô lớn (ADB, 2024).

Thứ hai, chi phí vốn tuy đã giảm nhưng vẫn thiếu ổn định đối với đầu tư dài hạn. Mặt bằng lãi suất cho vay tại Việt Nam hiện dao động khoảng 6,5 - 9,0%/năm trong năm 2025 (NHNN, 2025). Tuy nhiên, do hệ thống tài chính phụ thuộc lớn vào tín dụng ngân hàng, chi phí vốn của doanh nghiệp chịu ảnh hưởng mạnh từ chu kỳ chính sách tiền tệ và điều kiện thanh khoản. Vì vậy, ngay cả khi lãi suất danh nghĩa không ở mức quá cao, tính biến động và thiếu các nguồn vốn dài hạn ổn định vẫn làm gia tăng chi phí vốn thực tế, đặc biệt đối với các ngành thâm dụng vốn như hạ tầng, năng lượng và công nghiệp chế biến.

Thứ ba, khuôn khổ pháp lý và thể chế thị trường vốn còn thiếu đồng bộ và ổn định. Những biến động trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp giai đoạn 2022-2023, gắn với các vụ việc như Tân Hoàng Minh và Vạn Thịnh Phát, đã bộc lộ rõ hạn chế về công bố thông tin, xếp hạng tín nhiệm và cơ chế giám sát. Hệ thống xếp hạng tín nhiệm nội địa vẫn ở giai đoạn đầu phát triển, trong khi tỷ lệ trái phiếu được xếp hạng tín nhiệm còn thấp, làm suy giảm khả năng định giá rủi ro và niềm tin của nhà đầu tư (ADB, 2024; FiinRatings, 2025). Bên cạnh đó, sự thay đổi nhanh của các quy định quản lý trong giai đoạn siết chặt thị trường (như Nghị định 153/2020/NĐ-CP, Nghị định 65/2022/NĐ-CP và Nghị định 08/2023/NĐ-CP) đã làm gia tăng tính bất định chính sách, từ đó ảnh hưởng đến chi phí huy động vốn và khả năng lập kế hoạch tài chính dài hạn của doanh nghiệp. Ngoài ra, các quy định liên quan đến phát hành trái phiếu quốc tế và niêm yết trên thị trường nước ngoài còn phức tạp và thiếu đồng bộ, hạn chế khả năng đa dạng hóa nguồn vốn xuyên biên giới (World Bank, 2024).

Thứ tư, năng lực quản trị doanh nghiệp và mức độ minh bạch tài chính còn hạn chế, làm suy giảm khả năng tiếp cận nguồn vốn dài hạn. Các đánh giá gần đây cho thấy doanh nghiệp Việt Nam vẫn chưa đáp ứng đầy đủ các chuẩn mực quản trị quốc tế, đặc biệt trong các lĩnh vực công bố thông tin, kiểm soát nội bộ và bảo vệ quyền lợi cổ đông (IFC, 2023). Hạn chế này thể hiện qua mức độ minh bạch thông tin còn thấp, số doanh nghiệp được xếp hạng tín nhiệm còn ít, từ đó làm giảm khả năng tiếp cận nhà đầu tư tổ chức và nhà đầu tư quốc tế. Hệ quả là mức độ tín nhiệm của doanh nghiệp Việt Nam trên thị trường tài chính quốc tế còn hạn chế, dẫn đến chi phí vốn cao hơn và khả năng huy động vốn quy mô lớn bị thu hẹp. Trong bối cảnh toàn cầu hóa, khả năng tiếp cận vốn không chỉ phụ thuộc vào quy mô tài sản mà còn phụ thuộc vào chất lượng quản trị và tính minh bạch - những yếu tố then chốt để tham gia thị trường tài chính toàn cầu (World Bank, 2020).

3. Kinh nghiệm quốc tế về huy động vốn cho các tập đoàn lớn

3.1. Kinh nghiệm Hàn Quốc

Sự phát triển của các tập đoàn Chaebol như Samsung, Hyundai hay LG là nhân tố quan trọng tạo nên “kỳ tích sông Hàn”. Trong bối cảnh hậu chiến với nguồn lực hạn chế, Chính phủ Hàn Quốc đã lựa chọn chiến lược tập trung hỗ trợ một số tập đoàn lớn làm lực lượng dẫn dắt công nghiệp hóa và xuất khẩu. Nhờ đó, các Chaebol dần trở thành trụ cột của nền kinh tế.

Một điểm nổi bật là việc sử dụng tín dụng định hướng. Nhà nước kiểm soát hệ thống ngân hàng và phân bổ nguồn vốn ưu đãi cho các doanh nghiệp trọng điểm, gắn với mục tiêu phát triển và xuất khẩu. Cơ chế này không chỉ giúp doanh nghiệp mở rộng quy mô mà còn tạo áp lực nâng cao hiệu quả và năng lực cạnh tranh. Bên cạnh đó, Hàn Quốc từng bước phát triển thị trường vốn nhằm đa dạng hóa nguồn tài chính. Khi nền kinh tế trưởng thành hơn, các Chaebol được khuyến khích niêm yết, phát hành cổ phiếu và trái phiếu, qua đó giảm phụ thuộc vào tín dụng ngân hàng và tăng khả năng tiếp cận nguồn vốn dài hạn (Im và cộng sự, 2024). Ngoài ra, chính sách công nghiệp định hướng của Nhà nước đóng vai trò quan trọng trong phân bổ nguồn lực. Chính phủ lựa chọn các ngành mũi nhọn, đồng thời áp dụng các biện pháp hỗ trợ như ưu đãi thuế, bảo hộ thị trường, thúc đẩy xuất khẩu và đầu tư vào khoa học - công nghệ (Chiang, 2017).

Nhờ sự kết hợp giữa tín dụng định hướng, phát triển thị trường vốn và chính sách công nghiệp, các Chaebol đã nhanh chóng vươn lên thành những tập đoàn đa ngành có sức cạnh tranh toàn cầu. Kinh nghiệm của Hàn Quốc cho thấy việc huy động vốn hiệu quả cần có sự phối hợp chặt chẽ giữa Nhà nước và doanh nghiệp trong định hướng phát triển và xây dựng hệ thống tài chính phù hợp.

3.2. Kinh nghiệm Trung Quốc

Trung Quốc là quốc gia thành công trong huy động và phân bổ nguồn lực tài chính cho các tập đoàn lớn và ngành công nghiệp chiến lược, thông qua sự kết hợp giữa vai trò định hướng của Nhà nước, phát triển thị trường tài chính và thúc đẩy khu vực tư nhân. Trước hết, Nhà nước giữ vai trò trung tâm trong hoạch định chiến lược và điều phối nguồn vốn. Thông qua các kế hoạch phát triển dài hạn, Trung Quốc tập trung nguồn lực vào các lĩnh vực then chốt như công nghiệp, hạ tầng và công nghệ cao, qua đó tạo nền tảng cho tăng trưởng dài hạn.

Bên cạnh đó, Trung Quốc đẩy mạnh phát triển thị trường tài chính nhằm đa dạng hóa kênh huy động vốn. Chính phủ thúc đẩy cải cách để doanh nghiệp có thể huy động vốn thông qua cổ phiếu, trái phiếu và các công cụ tài chính khác, đồng thời tăng cường vai trò của thị trường vốn trong tài trợ cho các ngành công nghệ và lĩnh vực mới nổi. Ngoài ra, các gói kích thích kinh tế và chính sách hỗ trợ tài chính quy mô lớn cũng được triển khai thường xuyên nhằm thúc đẩy đầu tư và ổn định thị trường (Wu, 2022). Những biện pháp này giúp doanh nghiệp tiếp cận nguồn vốn với chi phí thấp hơn, đặc biệt cho các dự án quy mô lớn.

Đáng chú ý, Trung Quốc đặc biệt ưu tiên huy động vốn cho lĩnh vực công nghệ và đổi mới sáng tạo. Nhà nước định hướng dòng vốn vào các ngành như trí tuệ nhân tạo, công nghệ số và bán dẫn, đồng thời khuyến khích khu vực tư nhân tham gia sâu vào hệ sinh thái đổi mới (Luo và cộng sự, 2022). Nhìn chung, kinh nghiệm của Trung Quốc cho thấy việc huy động vốn hiệu quả cần dựa trên sự phối hợp giữa định hướng chiến lược của Nhà nước, phát triển thị trường tài chính và phát huy vai trò của khu vực tư nhân trong các ngành trọng điểm.

3.3. Kinh nghiệm Singapore

Kinh nghiệm của Singapore cho thấy vai trò quan trọng của trung tâm tài chính quốc tế trong việc giúp các tập đoàn lớn huy động nguồn vốn quy mô lớn và dài hạn. Một trung tâm tài chính phát triển không chỉ thu hút dòng vốn toàn cầu mà còn tạo điều kiện để doanh nghiệp tiếp cận đa dạng các kênh tài chính hiện đại. Trước hết, trung tâm tài chính đóng vai trò kết nối dòng vốn quốc tế với khu vực doanh nghiệp thông qua một hệ sinh thái tài chính hoàn chỉnh, bao gồm ngân hàng, quỹ đầu tư và thị trường chứng khoán (Koh & Lee, 2021). Nhờ môi trường kinh doanh minh bạch và hệ thống tài chính phát triển, Singapore đã trở thành trung tâm tài chính hàng đầu, cho phép doanh nghiệp huy động vốn lớn từ thị trường quốc tế.

Đồng thời, yếu tố then chốt là khung thể chế minh bạch và phù hợp với chuẩn mực quốc tế. Singapore xây dựng môi trường pháp lý ổn định, quản trị tài chính minh bạch, đồng thời chú trọng phát triển nguồn nhân lực và ứng dụng công nghệ tài chính, qua đó nâng cao hiệu quả hoạt động của hệ thống tài chính. Ngoài ra, việc quản lý vốn nhà nước thông qua các tổ chức đầu tư chuyên nghiệp như Temasek giúp nâng cao hiệu quả sử dụng vốn và hỗ trợ doanh nghiệp phát triển. Các tổ chức này hoạt động theo nguyên tắc thị trường và có tính tự chủ cao trong đầu tư (Tống Phương Dung, 2022).

Tổng thể, kinh nghiệm Singapore cho thấy việc xây dựng trung tâm tài chính mạnh cần dựa trên ba yếu tố: thị trường tài chính phát triển, thể chế minh bạch và các định chế đầu tư chuyên nghiệp. Đây là nền tảng quan trọng giúp doanh nghiệp huy động vốn lớn, mở rộng quy mô và nâng cao năng lực cạnh tranh toàn cầu.

3.4. Bài học dành cho Việt Nam

Từ kinh nghiệm quốc tế, có thể rút ra một số bài học quan trọng cho Việt Nam trong việc giải quyết bài toán nguồn vốn cho các tập đoàn kinh tế hướng tới mục tiêu vươn tầm khu vực và toàn cầu.

Thứ nhất, cần phát triển thị trường vốn theo chiều sâu và hiệu quả hơn. Kinh nghiệm từ Hàn Quốc và Trung Quốc cho thấy sự phụ thuộc quá lớn vào tín dụng ngân hàng sẽ trở thành rào cản đối với tăng trưởng dài hạn. Vì vậy, Việt Nam cần thúc đẩy mạnh thị trường chứng khoán và đặc biệt là thị trường trái phiếu doanh nghiệp, nhất là các công cụ dài hạn. Đồng thời, việc mở rộng cơ sở nhà đầu tư, đặc biệt là nhà đầu tư tổ chức như quỹ hưu trí và quỹ đầu tư, sẽ góp phần nâng cao tính ổn định và chiều sâu của thị trường.

Thứ hai, cần đa dạng hóa nguồn vốn và tăng cường tiếp cận thị trường tài chính quốc tế. Kinh nghiệm từ Singapore cho thấy khả năng kết nối với dòng vốn toàn cầu có ý nghĩa quyết định đối với việc huy động nguồn lực quy mô lớn. Việt Nam cần thúc đẩy các kênh như phát hành trái phiếu quốc tế, niêm yết trên thị trường nước ngoài và thu hút các quỹ đầu tư toàn cầu. Đồng thời, việc xây dựng các trung tâm tài chính quốc tế sẽ đóng vai trò quan trọng trong việc thu hút vốn ngoại và nâng cao năng lực huy động vốn của doanh nghiệp.

Thứ ba, cần nâng cao vai trò định hướng của Nhà nước trong phân bổ nguồn lực. Nhà nước cần có các chính sách tín dụng và đầu tư mang tính chọn lọc, tập trung vào các ngành có giá trị gia tăng cao như công nghệ, công nghiệp chế biến - chế tạo, chuyển đổi số và kinh tế xanh. Tuy nhiên, việc hỗ trợ cần đi kèm với cơ chế giám sát hiệu quả để đảm bảo sử dụng vốn đúng mục tiêu và hạn chế rủi ro.

Thứ tư, cần phát triển các định chế tài chính dài hạn và chuyên nghiệp. Việc xây dựng các quỹ đầu tư quốc gia, quỹ phát triển và các tổ chức tài chính dài hạn sẽ giúp cung cấp nguồn vốn ổn định cho các dự án chiến lược, đồng thời nâng cao hiệu quả sử dụng vốn, tương tự mô hình Temasek của Singapore.

Thứ năm, nâng cao năng lực quản trị doanh nghiệp là yếu tố then chốt để tiếp cận nguồn vốn lớn. Các doanh nghiệp cần áp dụng chuẩn mực quản trị quốc tế, nâng cao minh bạch tài chính và chuẩn hóa hệ thống kiểm toán, qua đó cải thiện uy tín và giảm chi phí vốn.

Cuối cùng, cần xây dựng hệ sinh thái tài chính đồng bộ và hiện đại. Điều này đòi hỏi sự kết hợp giữa hoàn thiện thể chế, phát triển thị trường tài chính, đẩy mạnh chuyển đổi số và nâng cao chất lượng nguồn nhân lực. Khi các yếu tố này được triển khai hiệu quả, Việt Nam sẽ tạo được nền tảng vững chắc để các tập đoàn kinh tế huy động vốn quy mô lớn và phát triển bền vững trong bối cảnh toàn cầu hóa.

4. Đề xuất giải bài toán nguồn vốn cho các tập đoàn kinh tế Việt Nam

Xuất phát từ thực trạng cấu trúc nguồn vốn còn mất cân đối, phụ thuộc lớn vào tín dụng ngân hàng và những điểm nghẽn về thị trường vốn, thể chế và quản trị doanh nghiệp đã phân tích ở trên, việc giải quyết bài toán nguồn vốn cho các TĐKT Việt Nam cần được tiếp cận theo hướng tổng thể, kết hợp giữa phát triển thị trường tài chính, nâng cao năng lực doanh nghiệp và vai trò điều phối của Nhà nước.

Thứ nhất, phát triển mạnh thị trường vốn.

Trong đó, cần phát triển thị trường vốn trở thành kênh huy động vốn trung và dài hạn chủ đạo, nhằm giảm dần sự phụ thuộc vào tín dụng ngân hàng. Trọng tâm là mở rộng và nâng cao chất lượng thị trường trái phiếu doanh nghiệp. Cần hoàn thiện cơ chế phát hành theo hướng minh bạch, chuẩn hóa điều kiện phát hành, đồng thời khuyến khích các doanh nghiệp sản xuất, công nghiệp tham gia thị trường trái phiếu thay vì tập trung chủ yếu ở lĩnh vực bất động sản như hiện nay. Việc phát triển các sản phẩm trái phiếu dài hạn, trái phiếu xanh, trái phiếu chuyển đổi cũng sẽ giúp đa dạng hóa công cụ huy động vốn phù hợp với nhu cầu đầu tư dài hạn của các TĐKT.

Đồng thời, nâng cao tính minh bạch và kỷ luật thị trường là điều kiện tiên quyết để khôi phục niềm tin của nhà đầu tư. Cần bắt buộc công bố thông tin đầy đủ, chuẩn hóa báo cáo tài chính theo chuẩn mực quốc tế (IFRS), đồng thời phát triển hệ thống xếp hạng tín nhiệm độc lập và đáng tin cậy. Khi rủi ro được định giá rõ ràng, chi phí vốn sẽ phản ánh đúng năng lực doanh nghiệp, từ đó giúp thị trường vận hành hiệu quả hơn. Ngoài ra, phát triển mạnh nhà đầu tư tổ chức nhằm gia tăng chiều sâu cho thị trường vốn. Hiện nay, thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn phụ thuộc lớn vào nhà đầu tư cá nhân, dẫn đến tính biến động cao. Việc mở rộng sự tham gia của các quỹ hưu trí, quỹ bảo hiểm, quỹ đầu tư dài hạn sẽ giúp ổn định dòng vốn, đồng thời cung cấp nguồn lực tài chính dài hạn cho các TĐKT.

Thứ hai, thúc đẩy các kênh huy động vốn quốc tế.

Trong bối cảnh thị trường vốn trong nước còn hạn chế về quy mô và chiều sâu, việc mở rộng tiếp cận nguồn vốn quốc tế là giải pháp quan trọng giúp các TĐKT huy động nguồn lực lớn với chi phí hợp lý. Trước hết, cần khuyến khích doanh nghiệp phát hành trái phiếu quốc tế, đặc biệt là trái phiếu bằng ngoại tệ trên các thị trường tài chính lớn. Giải pháp này không chỉ giúp đa dạng hóa nguồn vốn mà còn tạo điều kiện tiếp cận nhà đầu tư toàn cầu. Tuy nhiên, để thực hiện hiệu quả, doanh nghiệp cần đáp ứng các tiêu chuẩn cao về tín nhiệm, minh bạch và quản trị. Tiếp theo, cần thúc đẩy niêm yết kép (dual listing) trên các thị trường chứng khoán quốc tế như Singapore, Hong Kong hoặc Mỹ. Việc niêm yết quốc tế không chỉ giúp doanh nghiệp huy động vốn mà còn nâng cao uy tín, thương hiệu và khả năng tiếp cận các đối tác chiến lược toàn cầu. Cùng với đó, cần tăng cường hợp tác với các quỹ đầu tư quốc tế, bao gồm quỹ đầu tư tư nhân (private equity), quỹ đầu tư quốc gia (sovereign wealth funds) và các tổ chức tài chính đa phương. Đây là nguồn vốn quan trọng không chỉ về quy mô mà còn mang lại giá trị gia tăng về quản trị, công nghệ và mạng lưới thị trường. Việc thu hút các nhà đầu tư chiến lược sẽ giúp các TĐKT nâng cao năng lực cạnh tranh và đẩy nhanh quá trình quốc tế hóa.

Thứ ba, phát triển các định chế tài chính dài hạn.

Một trong những hạn chế của hệ thống tài chính Việt Nam là thiếu các định chế cung cấp vốn dài hạn. Do đó, cần phát triển các tổ chức tài chính có khả năng cung ứng nguồn vốn ổn định cho các dự án đầu tư quy mô lớn. Cụ thể, cần phát triển hệ thống quỹ hưu trí và bảo hiểm theo hướng chuyên nghiệp, minh bạch và có khả năng đầu tư dài hạn. Đây là nguồn vốn quan trọng ở nhiều quốc gia phát triển, giúp cung cấp dòng tiền ổn định cho thị trường trái phiếu và cổ phiếu. Đồng thời, nghiên cứu xây dựng quỹ đầu tư quốc gia (sovereign wealth fund), quỹ này có thể đóng vai trò đầu tư chiến lược vào các ngành then chốt, đồng thời hỗ trợ các TĐKT trong các dự án lớn, đặc biệt là đầu tư ra nước ngoài. Ngoài ra, cần phát triển các quỹ đầu tư phát triển và ngân hàng phát triển nhằm tài trợ cho các lĩnh vực ưu tiên như hạ tầng, năng lượng, công nghệ cao. Các định chế này cần hoạt động theo nguyên tắc thị trường, nhưng có sự hỗ trợ chính sách để giảm chi phí vốn và chia sẻ rủi ro cho doanh nghiệp.

Thứ tư, nâng cao năng lực quản trị tập đoàn.

Bên cạnh yếu tố thị trường và thể chế, năng lực nội tại của doanh nghiệp đóng vai trò quyết định trong khả năng huy động vốn. Trước hết, các TĐKT cần áp dụng các chuẩn mực quản trị doanh nghiệp theo thông lệ quốc tế, đặc biệt là các nguyên tắc của OECD. Điều này bao gồm việc nâng cao vai trò của hội đồng quản trị độc lập, tăng cường kiểm soát nội bộ và bảo vệ quyền lợi cổ đông. Cùng với đó, cần cải thiện mức độ minh bạch tài chính thông qua việc chuẩn hóa hệ thống kế toán, công bố thông tin định kỳ và bất thường một cách đầy đủ, kịp thời. Minh bạch không chỉ giúp giảm chi phí vốn mà còn là điều kiện tiên quyết để tiếp cận nhà đầu tư quốc tế. Cần tăng cường áp dụng kiểm toán quốc tế và các chuẩn mực báo cáo tài chính toàn cầu. Việc sử dụng các công ty kiểm toán uy tín (như các công ty Big4) và áp dụng IFRS sẽ giúp nâng cao độ tin cậy của thông tin tài chính, từ đó cải thiện xếp hạng tín nhiệm và khả năng huy động vốn.

Thứ năm, vai trò quan trọng của Nhà nước.

Nhà nước giữ vai trò then chốt trong việc tạo lập môi trường thể chế và định hướng phát triển hệ thống tài chính. Do đó, Nhà nước cần hoàn thiện khung pháp lý cho thị trường vốn theo hướng ổn định, minh bạch và phù hợp với thông lệ quốc tế, bao gồm việc đơn giản hóa thủ tục phát hành, niêm yết, đồng thời tăng cường giám sát và bảo vệ nhà đầu tư. Sự nhất quán trong chính sách là yếu tố quan trọng giúp giảm bất định và chi phí vốn. Đồng thời, thúc đẩy xây dựng các trung tâm tài chính quốc tế tại Việt Nam (như TP. Hồ Chí Minh hoặc Đà Nẵng). Trung tâm tài chính sẽ đóng vai trò kết nối dòng vốn toàn cầu, thu hút các định chế tài chính quốc tế và tạo điều kiện cho doanh nghiệp tiếp cận các nguồn vốn đa dạng. Cuối cùng, Nhà nước cần có chính sách hỗ trợ có chọn lọc đối với các doanh nghiệp đầu tàu thông qua tín dụng ưu đãi, bảo lãnh phát hành, hoặc đồng đầu tư trong các dự án chiến lược. Tuy nhiên, cần gắn hỗ trợ với cơ chế giám sát chặt chẽ để đảm bảo hiệu quả sử dụng vốn và tránh rủi ro đạo đức.

5. Kết luận

Nghiên cứu cho thấy bài toán nguồn vốn đang là rào cản mang tính cấu trúc đối với quá trình phát triển và vươn ra thị trường quốc tế của các TĐKT tại Việt Nam. Cấu trúc tài chính hiện nay vẫn mang đặc trưng “phụ thuộc vào tín dụng ngân hàng - sử dụng đòn bẩy cao - thiếu vốn dài hạn”, phản ánh sự phát triển chưa cân bằng giữa thị trường tiền tệ và thị trường vốn. Bốn điểm nghẽn cốt lõi bao gồm: thị trường vốn chưa đủ chiều sâu, chi phí vốn thiếu ổn định, khuôn khổ thể chế còn bất cập và hạn chế về quản trị doanh nghiệp. Những hạn chế này không chỉ ảnh hưởng đến khả năng huy động vốn mà còn trực tiếp làm suy giảm năng lực triển khai các chiến lược toàn cầu hóa, đặc biệt trong các dự án đầu tư quy mô lớn, hoạt động M&A và tham gia chuỗi giá trị toàn cầu.

Trên cơ sở đó, bài viết nhấn mạnh cách giải quyết bài toán nguồn vốn cần được tiếp cận theo hướng tổng thể, trong đó thị trường vốn giữ vai trò trung tâm trong cung ứng nguồn lực dài hạn; doanh nghiệp phải nâng cao tính minh bạch và chất lượng quản trị; đồng thời Nhà nước giữ vai trò kiến tạo thể chế - chính sách, định hướng dòng vốn và phát triển hệ sinh thái tài chính hiện đại. Việc thúc đẩy các kênh huy động vốn quốc tế và xây dựng các định chế tài chính dài hạn cũng là yếu tố quan trọng nhằm mở rộng không gian tài chính cho doanh nghiệp. Trong dài hạn, việc tái cấu trúc hệ thống tài chính theo hướng cân bằng, hiện đại và hội nhập quốc tế sẽ là điều kiện tiên quyết để các TĐKT Việt Nam tập hợp đủ nguồn lực, nâng cao năng lực cạnh tranh và từng bước hiện thực hóa mục tiêu trở thành các “doanh nghiệp dẫn dắt” có tầm vóc khu vực và toàn cầu.

(*) PGS.TS Phạm Mạnh Hùng - Phó Viện trưởng Viện NCKH, Học viện Ngân hàng

Tài liệu tham khảo

Asian Development Bank (2024). Asia Bond Monitor: November 2024.

Asian Development Bank (2025). Asian Bonds Online Database.

Chiang, M. H. (2017). The dynamics of chaebol-government relations in South Korea’s economy. East Asian Policy, 9(04), 53-64.

Chính phủ (2022). Quyết định số 1726/QĐ-TTg ngày 29 tháng 12 năm 2022 phê duyệt Chiến lược phát triển thị trường chứng khoán đến năm 2030.

Cục Thống kê (GSO) (2025). Báo cáo tình hình kinh tế - xã hội quý IV và năm 2024.

Cục Thống kê (GSO) (2026). Báo cáo tình hình kinh tế - xã hội quý IV và năm 2025.

FiinRatings. (2025). Vietnam corporate bond market report 2024.

IFC. (2023). IFC corporate governance methodology. International Finance Corporation.

Im, J., Kim, W., & Lee, I. (2024). Internal capital markets of Korean chaebols. Research Handbook on Alternative Finance, 85-115.

IMF. (2024). Vietnam: 2024 Article IV consultation—Press release; staff report; and statement by the executive director for Vietnam (IMF Country Report No. 24/306). International Monetary Fund.

Koh, J., & Lee, J. (2021). Singapore variable capital companies: the many uses and benefits. Journal of Investment Compliance, 22(3), 227-231.

Levine, R. (2005). Finance and growth: Theory and evidence. In P. Aghion & S. N. Durlauf (Eds.), Handbook of economic growth (Vol. 1A, pp. 865-934). Elsevier.

Luo, S., Sun, Y., Yang, F., & Zhou, G. (2022). Does fintech innovation promote enterprise transformation? Evidence from China. Technology in society, 68, 101821.

Ngân hàng Nhà nước Việt Nam. (2026). Báo cáo thường niên năm 2025. Ngân hàng Nhà nước Việt Nam.

OECD (2019). State-owned enterprises and corporate governance: An overview of national practices. OECD Publishing.

OECD (2025). Asia capital markets report 2025. OECD Publishing

Tống Phương Dung (2022). Kinh nghiệm quốc tế về quản lý, sử dụng vốn nhà nước đầu tư vào doanh nghiệp. Tạp chí Tài chính, 11/2022, 60-62.

World Bank. (2020). Global productivity: Trends, drivers, and policies. World Bank.

World Bank. (2026). Viet Nam macro monitoring: February 2026. World Bank.

Wu, F. (2022). Land financialisation and the financing of urban development in China. Land Use Policy, 112, 104412.