Khi lãi suất cao định giá lại các kênh tài sản

Trên thị trường liên ngân hàng, áp lực thanh khoản ngắn hạn đã hạ nhiệt đáng kể sau những phiên biến động mạnh trong tháng 9. Ngày 21/9, lãi suất cho vay qua đêm có lúc tăng lên 7%/năm, cao hơn khoảng 2,5 điểm phần trăm so với cuối tuần trước. Đến ngày 24/9, mức này giảm còn 1%/năm; kỳ hạn 1 tuần ở mức 5,1%, 2 tuần 5,2% và 1 tháng 6,15%. Ngày 28/9, lãi suất qua đêm tiếp tục giảm còn 0,48%/năm.

Sự hạ nhiệt của lãi suất liên ngân hàng cho thấy căng thẳng thanh khoản tức thời đã giảm, nhưng mặt bằng lãi suất huy động tại các ngân hàng thương mại chưa đi xuống tương ứng. Đến giữa tháng 9, nhóm Big4 duy trì lãi suất khoảng 6,6%/năm cho kỳ hạn 6 tháng và khoảng 6,8%/năm cho kỳ hạn 12 tháng. Tại một số ngân hàng thương mại cổ phần, lãi suất kỳ hạn 12 tháng ở mức 7-7,8%/năm. Một số sản phẩm tiền gửi có điều kiện riêng còn có mức lãi suất cao hơn, song không đại diện cho mặt bằng chung của thị trường.

Khoảng cách giữa lãi suất liên ngân hàng và lãi suất huy động phản ánh hai áp lực khác nhau. Thanh khoản ngắn hạn có thể cải thiện nhanh sau các biện pháp điều hành, trong khi chi phí huy động vốn của ngân hàng còn phụ thuộc vào nhu cầu tín dụng, cạnh tranh tiền gửi và yêu cầu đảm bảo nguồn vốn cho những tháng cuối năm. KBSV cho rằng lãi suất huy động đã ở vùng đỉnh và có thể duy trì cao trong quý III trước khi giảm nhẹ từ đầu quý IV, trong khi VCBS vẫn lưu ý áp lực huy động vốn khi tăng trưởng tín dụng được kỳ vọng tiếp tục ở mức cao.

Tăng trưởng huy động tháng 8 đạt 8,77% so với cuối năm 2025, cao hơn mức tăng 8,38% của tín dụng. Chênh lệch này phần nào giúp hệ thống ngân hàng giảm bớt áp lực nguồn vốn, nhưng chưa đủ để khẳng định lãi suất huy động sẽ sớm đi xuống. Những tháng cuối năm thường là thời điểm nhu cầu tín dụng tăng nhanh; nếu cầu vốn tiếp tục mở rộng, các ngân hàng vẫn phải duy trì mức lãi suất đủ hấp dẫn để giữ tiền gửi.

Tỷ giá là một ràng buộc khác đối với khả năng hạ lãi suất. Trong tháng 9, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) tăng lãi suất thêm 0,25 điểm phần trăm, đưa biên độ mục tiêu lên 3,75-4%. Dự báo mới của các thành viên FOMC cho thấy dư địa thắt chặt tiền tệ vẫn còn. Theo TS. Nguyễn Trí Hiếu, diễn biến lãi suất tại Mỹ tiếp tục tác động tới tỷ giá và dư địa điều hành tiền tệ trong nước.

Khi lợi suất trái phiếu Mỹ tăng và đồng USD duy trì sức mạnh, việc giảm nhanh lãi suất trong nước trở nên khó hơn. Nếu chênh lệch lãi suất thu hẹp quá mạnh, áp lực lên tỷ giá có thể gia tăng, từ đó tác động trở lại lạm phát. Bối cảnh hiện tại vì vậy phù hợp hơn với kịch bản lãi suất bớt biến động nhưng vẫn duy trì ở mức cao, thay vì một chu kỳ giảm nhanh trên diện rộng.

Tỷ lệ tín dụng/GDP của Việt Nam hiện khoảng 150%. Quy mô tín dụng lớn cũng khiến bài toán điều hành không thể dựa chủ yếu vào việc mở rộng thêm tín dụng, mà phải đi cùng yêu cầu kiểm soát chất lượng dòng vốn. Chính trong môi trường đó, mặt bằng lãi suất cao bắt đầu tác động rõ hơn tới cách dòng tiền định giá từng loại tài sản.

Bất động sản là một trong những thị trường nhạy cảm nhất với lãi suất. Khi lãi suất huy động tăng, chi phí vốn của ngân hàng tăng theo, hạn chế khả năng giảm lãi suất cho vay. Với các doanh nghiệp bất động sản sử dụng đòn bẩy lớn, chi phí tài chính tiếp tục ăn vào dòng tiền, lợi nhuận và tiến độ triển khai dự án.

MBS trong báo cáo ngành bất động sản công bố tháng 7 nhận định thị trường dân cư năm 2026 chịu tác động của mặt bằng lãi suất cao, khiến thanh khoản và sức hấp thụ chững lại; thị trường phía Bắc và phía Nam cũng có sự phân hóa. Áp lực lớn hơn rơi vào những dự án chưa tạo được dòng tiền, bởi doanh nghiệp có thể phải kéo dài quá trình tái cấu trúc, bán bớt tài sản hoặc tìm thêm đối tác có năng lực tài chính.

Các phân khúc phục vụ nhu cầu ở thực hoặc có khả năng tạo dòng tiền rõ ràng có sức chống chịu tốt hơn. Bất động sản khu công nghiệp cũng có câu chuyện riêng nhờ dòng vốn FDI và nhu cầu thuê đất, nhưng hiệu quả kinh doanh của từng doanh nghiệp vẫn phụ thuộc lớn vào tiến độ pháp lý, bàn giao đất và thời điểm ghi nhận doanh thu.

Với nhà đầu tư cá nhân, mặt bằng lãi suất hiện nay làm thay đổi phép tính đầu tư. Khi tiền gửi kỳ hạn 12 tháng có thể mang lại mức sinh lời 6-8%/năm, một tài sản bất động sản có thanh khoản thấp, chi phí giao dịch lớn và không tạo dòng tiền phải có mức tăng giá đủ hấp dẫn mới bù được phần lợi suất bị bỏ qua. Những tài sản dựa chủ yếu vào kỳ vọng tăng giá vì thế chịu sức ép lớn hơn so với tài sản có nhu cầu sử dụng thực hoặc tạo được dòng tiền đều.

Với chứng khoán, lãi suất tác động đồng thời tới dòng tiền và định giá. Lãi suất tiền gửi cao làm tăng chi phí cơ hội của việc nắm giữ cổ phiếu; khi lợi suất của tài sản ít rủi ro tăng lên, nhà đầu tư cũng đòi hỏi mức sinh lời cao hơn từ các tài sản rủi ro. Điều này tạo sức ép lên mặt bằng định giá mà thị trường sẵn sàng chấp nhận.

Tuy nhiên, lãi suất cao không đồng nghĩa dòng tiền sẽ rời khỏi chứng khoán nếu lợi nhuận doanh nghiệp vẫn tăng trưởng. SSI Research cho rằng mặt bằng lãi suất chưa giảm đáng kể, trong khi triển vọng lợi nhuận nửa cuối năm có thể kém bứt phá hơn nửa đầu năm. Trọng tâm đầu tư vì vậy chuyển sang lựa chọn ngành và doanh nghiệp, thay vì kỳ vọng một nhịp tăng đồng loạt của thị trường.

Nhóm ngân hàng chịu tác động trực tiếp từ chi phí vốn. Những ngân hàng có CASA cao, khả năng huy động tốt và chất lượng tài sản ổn định có lợi thế hơn trong việc duy trì biên lãi ròng, trong khi các ngân hàng phải tăng mạnh lãi suất huy động sẽ chịu áp lực lớn hơn lên chi phí vốn và lợi nhuận. Với nhóm bất động sản niêm yết, sức ép đến từ cả chi phí tài chính lẫn khả năng hấp thụ sản phẩm khi người mua sử dụng đòn bẩy phải đối mặt với lãi vay cao hơn.

Các doanh nghiệp sản xuất, xuất khẩu, hạ tầng, điện và logistics có dòng tiền hoạt động tương đối ổn định có thể ít chịu tác động hơn từ chu kỳ tín dụng bất động sản. Tuy nhiên, lợi thế này vẫn phụ thuộc vào cơ cấu vốn, triển vọng ngành và khả năng duy trì lợi nhuận của từng doanh nghiệp. Mặt bằng lãi suất cao vì thế làm thị trường phân hóa rõ hơn thay vì vận động theo một câu chuyện chung.

Thị trường trái phiếu doanh nghiệp cũng chịu sức ép trực tiếp khi tiền gửi ngân hàng trở nên hấp dẫn hơn. Để thu hút dòng tiền, trái phiếu phải đưa ra mức lợi suất đủ cao để bù đắp rủi ro tín dụng, đặc biệt với các doanh nghiệp bất động sản có dòng tiền yếu hoặc nhu cầu tái cấp vốn lớn.

Dữ liệu HNX cho thấy trong tháng 9, một số đợt phát hành trái phiếu ngân hàng kỳ hạn 5-6 năm có lãi suất khoảng 8,2-9%/năm. MBS cũng thông báo lãi suất áp dụng cho kỳ tính lãi thứ 5 và thứ 6 của trái phiếu MBS12501 ở mức 8,1%/năm. Mặt bằng này cho thấy chi phí vốn trên thị trường trái phiếu vẫn ở mức đáng kể, qua đó tạo lợi thế cho những doanh nghiệp có dòng tiền tốt, nền tảng tài chính ổn định và mức độ minh bạch cao. Với các doanh nghiệp yếu, việc phát hành trái phiếu mới để đảo nợ sẽ ngày càng khó khăn.

Vàng và ngoại tệ cũng phải cạnh tranh trực tiếp hơn với tiền gửi. Khi lãi suất VND ở mức cao, chi phí cơ hội của việc nắm giữ các tài sản không tạo dòng tiền tăng lên. Với vàng, lực hỗ trợ vẫn đến từ bất ổn địa chính trị, chính sách tiền tệ toàn cầu và nhu cầu phòng vệ, nhưng để hút dòng tiền trong nước, mức tăng giá phải đủ lớn so với lợi suất có thể nhận được từ gửi tiết kiệm.

Ngày 29/9, giá vàng trong nước tiếp tục biến động mạnh, trong khi giá vàng thế giới chịu sức ép từ kỳ vọng lãi suất Mỹ duy trì ở mức cao. Tỷ giá trong nước đã có những phiên hạ nhiệt; ngày 29/9, tỷ giá trung tâm được Ngân hàng Nhà nước niêm yết ở 25.630 đồng/USD, giảm 2 đồng so với phiên trước. Dù vậy, đồng USD vẫn chịu chi phối lớn bởi lợi suất trái phiếu Mỹ và kỳ vọng chính sách của Fed.

Khi tiền gửi mang lại mức sinh lời 6-8%/năm, các kênh đầu tư có độ biến động cao hơn phải tạo ra phần lợi nhuận đủ lớn để bù đắp rủi ro, thanh khoản và chi phí vốn. Dòng tiền vì thế khó chảy đồng loạt vào một thị trường; khả năng tạo dòng tiền, mức độ đòn bẩy và chất lượng tài sản sẽ quyết định sức hút của từng khoản đầu tư trong giai đoạn lãi suất còn ở mức cao.